BCH รายได้ไม่รวมโควิดดีขึ้น VS รายได้โควิดที่ลดลง

**คงเป้าการเติบโตรายได้ปี 65 

การประชุมนักวิเคราะห์ ผู้บริหารเชื่อว่าจะบรรลุเป้ารายได้ที่ 1.6-1.7 หมื่นลบ. ในปี 2565 ทั้งนี้ บริษัทฯ คาดการเติบโตที่ 104% มาอยู่ที่ 1.72 หมื่นลบ. จากฐานรายได้ไม่รวมรายได้โควิด-19 ในปี 2563 ผู้บริหารชี้แจงว่าอุปสงค์ไม่รวมโควิด-19 ปรับตัวดีขึ้นหมดทุกพื้นที่ โดยโรงพยาบาลบางแห่งกลับมาที่ระดับก่อนเกิดวิกฤติโควิด-19 แล้ว ส่วนโรงพยาบาลใหม่ 3 แห่งรายงานรายได้เติบโตขึ้น QoQ ยกเว้นโรงพยาบาลในลาวที่ลดลง QoQ จากการลดลงของรายได้โควิด-19 แต่ EBITDA ยังเป็นบวก ผลกระทบจากอัตราเงินเฟ้อจะจำกัดจากราคายาและเวชภัณฑ์ที่คงที่จากสัญญาซื้อขายล่วงหน้า 1 ปี ขณะเดียวกัน BCH ไม่เห็นแรงกดดันเรื่องบุคลากรจากการแข่งขันที่เพิ่มขึ้น นอกจากนี้ ผู้บริหารมองว่าเร็วเกินไปที่จะกังวลเกี่ยวกับยอดขายวัคซีนทางเลือก โดย BCH มีกลยุทธ์การบริหารจัดการวัคซีนให้เกิดประโยชน์สูงสุด

**โมเมนตัมรายได้ต่างชาติยังบวก 

รายได้จากผู้ป่วยต่างชาติของโรงพยาบาลเวิลด์ เมดิคอล (WMC) อยู่ที่ 338 ลบ. ในไตรมาส 1/2565 หรือคิดเป็น 33% ของรายได้ผู้ป่วยต่างชาติรวมในปี 2564 ผู้บริหารเห็นจานวนผู้ป่วยต่างชาติจะเพิ่มขึ้นต่อเนื่องในไตรมาส 2/2565 ทั้งนี้ BCH เพิ่งเปิดให้บริการศูนย์เบาหวานแห่งใหม่ที่โรงพยาบาลเกษมราษฎร์รามคาแหง ซึ่งเป็นศูนย์ที่ครอบคลุม ครบวงจรมากกว่าที่ WMC โดยศูนย์เบาหวานแห่งใหม่นี้จะดึงดูดอุปสงค์จากตะวันออกกลางเพิ่มขึ้น แต่จะไม่เป็นการแย่งคนไข้กันเองระหว่าง รพ. นอกจากนี้ จากการเปิดด่านชายแดนทาให้จำนวนผู้ป่วยกัมพูชาที่ รพ. เกษมราษฏร์อรัญประเทศเพิ่มขึ้นด้วย

**ฐานผู้ประกันตนประกันสังคมเพิ่ม

ฐานผู้ประกันตนในโครงการประกันสังคมอยู่ที่ 956,000 รายในไตรมาส 1/2565 เพิ่มขึ้น 54,000 รายจากสิ้นปี 2564 ผู้บริหารยังคงมุมมองบวกต่อการเติบโตของฐานผู้ประกันตนและคาดว่าจะแตะระดับที่ 1 ล้านราย ภายในปีนี้ ซึ่งจะส่งผลให้ BCH เดินหน้าการลงทุนโรงพยาบาลศูนย์มะเร็ง โดย BCH จะให้รายละเอียดเพิ่มเติมในการประชุมครั้งต่อไป จากฐานผู้ประกันตนที่ 1 ล้านราย จะช่วยให้โรงพยาบาลศูนย์มะเร็งเกิดการคุ้มทุน นอกจากนี้ ผู้บริหารกล่าวว่าสานักงานประกันสังคมกำลังทบทวนอัตราค่าบริการ แต่ยังไม่ได้กำหนดกรอบระยะเวลาที่แน่นอน

**แนวโน้มรายได้โควิด-19 

แม้รายได้โควิด-19 ลดลง แต่ยังอยู่ในระดับที่แข็งแกร่งในไตรมาส 2/2565 จำนวนผู้ป่วยโควิด-19 ที่นอนรักษาตัวในโรงพยาบาลและฮอสปิเทลแตะระดับสูงสุดที่ 25,296 ราย/วัน ในเดือนมี.ค. ผู้บริหารกล่าวว่ายอดผู้ป่วยในเดือนเม.ย. สอดคล้องกับเดือนมี.ค. แต่ลดลงมาอยู่ที่ราว 10,000 ราย ในเดือนพ.ค. ทั้งนี้ ผู้บริหารไม่กังวลว่าจะเกิดหนี้เสียจากการให้บริการโควิด-19 ภายใต้โปรแกรมของภาครัฐ เนื่องจากมีการยื่นใบเสร็จการรักษายืนยันนอกจากนี้ BCH บันทึกรายได้โควิด-19 ภายใต้โครงการภาครัฐต่ำกว่าอัตรามาตรฐาน 15-20% ซึ่งหากได้รับการจ่ายเงินมากกว่าที่บันทึกไว้ ก็จะบันทึกส่วนต่างเป็นรายได้ส่วนเพิ่ม แม้โครงการรักษาโควิดโดยภาครัฐจะสิ้นสุดลงในสิ้นเดือนพ.ค. แต่การรักษาโควิดโดยใช้สิทธิประกันสังคมยังดำเนินต่อไปจนกว่าจะประกาศโควิด-19 เป็นโรคประจำถิ่น

**ปรับลดประมาณการกำไรสุทธิ 

ฝ่ายวิจัยปรับลดประมาณการกำไรปกติปี 2565 -67 ลง 5%/4%/1% เพื่อสะท้อนผลประกอบการไตรมาส 1/2565 ที่อ่อนแอกว่าคาด และมีสมมติฐานอัตรากำไรเป็นศูนย์สำหรับวัคซีนโมเดอร์น่าล็อต 2 (1.2 ล้านโดส) ในปี 2565

Valuation and Recommendation

ฝ่ายวิจัยคำนวณมูลค่าหุ้น BCH ด้วยวิธี DCF และ WACC ที่ 7.7% ราคาเป้าหมายกลางปี 2566 ที่ 24.0 บาท สะท้อน PER ปี 2566 ที่ 35.5 เท่า สอดคล้องกับที่ 1SD เหนือค่าเฉลี่ย 12 ปีที่ผ่านมาที่ 35.5 เท่า และ PER ปี 2567 ที่ 31.8 เท่า อยู่ระหว่าง +1SD (35.5 เท่า) และระดับเฉลี่ย 12 ปีที่ผ่านมา (27.2 เท่า) และให้ผลตอบแทนเงินปันผลที่ 3.4% ในปี 2565

คงคำแนะนำ “ซื้อ” BCH แม้ปรับลดประมาณการกำไรลง แต่ประมาณการกำไรปกติปี 2565 ของฝ่ายวิจัยที่ 4 พันลบ. สูงกว่าของตลาดที่ 3.3 พันลบ. อยู่ 23% แนวโน้มกำไรที่อ่อนแอหลังไตรมาส 1/2565 ไม่ได้เกินความคาดหมายและตลาดน่ารับรู้แนวโน้มที่อ่อนแอนี้แล้ว แม้การดำเนินงานยังมีอิทธิพลจากรายได้โควิด-19 แต่รายได้ไม่รวมโควิด-19 ทั้งในประเทศและต่างชาติมีโมเมนตัมที่ดี และดูเหมือนว่าตลาดจะมองข้ามประเด็นนี้ไป 

ราคาหุ้นปัจจุบันเทรดที่ PER ล่วงหน้าใกล้ -1SD ซึ่งเป็นจุด Support สำคัญ โดยที่ผ่านมามีเพียง 2 ครั้งที่ราคาหุ้นลงไปเทรดที่ระดับนี้ คือ ปี 2556 ซึ่ง BCH มีกำไรสุทธิ 585 ล้านบาท และต้นปี 2563 เมื่อโควิดเริ่มส่งผลกระทบ Downside risk จะมาจากอุปสงค์จากผู้ป่วยในประเทศและต่างชาติที่ต่ำกว่าคาดผลจากภาวะเศรษฐกิจที่อ่อนแอ