วิกฤติหุ้นกู้อสังหาฯ จะเป็นจุดเลวร้ายสุดหรือยัง?

#ทันหุ้น - บล.บัวหลวง ระบุ ปี 2569 กลุ่มอสังหาฯ ต้องเผชิญการครบกำหนดอายุของหุ้นกู้รอบใหญ่ แต่ความเสี่ยงเป็นลักษณะ “กระจุกตัวและขึ้นกับรายบริษัท” มากกว่าความเสี่ยงเชิงระบบ โดยผู้ออกหุ้นกู้ 10 อันดับแรกคิดเป็นกว่า 60% ของยอดครบกำหนดทั้งหมด และวันครบกำหนดกระจุกตัวในช่วง ม.ค. และ ก.ค. ทำให้ความเสี่ยงหลักอยู่ที่จังหวะเวลาและความสามารถในการรีไฟแนนซ์ของแต่ละราย มากกว่าขนาดหนี้รวมของอุตสาหกรรม

แม้นโยบายการเงินผ่อนคลายลงแล้ว (ดอกเบี้ยนโยบายลดรวม 1% ในปี 2568) แต่ประโยชน์ต่อภาคอสังหาฯ ยังจำกัด เนื่องจาก credit spread โดยเฉพาะของกลุ่ม BBB ลงไป ยังไม่แคบลง ส่งผลให้การรีไฟแนนซ์ในปี 2569 เป็นเรื่องของการเข้าถึงเงินทุนมากกว่าการลดต้นทุนทางการเงิน โดยกลุ่ม investment grade ยังออกหุ้นกู้ได้ในระดับที่รับได้ แต่กลุ่มเครดิตอ่อนแอเผชิญต้นทุนสูงขึ้นและเงื่อนไขเข้มงวดกว่าเดิม

ภาพรวมเครดิตของกลุ่มผ่านช่วงเปราะบางที่สุดมาแล้ว โดย leverage สูงสุดในปี 2567 และเริ่มลดลงต่อเนื่องในปี 2568–69 ความเสี่ยงจึงเปลี่ยนจากเชิงระบบมาเป็นรายบริษัท โดยสถานการณ์ตลาดหุ้นกู้ ก็ยังเปิดโอกาสให้ผู้ออกที่มีงบดุลแข็งแรงและกระแสเงินสดชัดเจนอยู่ เช่น AP, LH และ SPALI ซึ่งกลายเป็นตัวทียบหลักของอุตสาหกรรม ขณะที่ SIRI แม้มีภาระหนี้สูง แต่ยังเป็นกลุ่มที่ถูกมองว่ายีลด์สูงมากกว่าการมองความเสี่ยงผิดนัด

มุมมองพื้นฐาน ความเสี่ยงเครดิตกลุ่มอสังหาฯ ปี 2569 ไม่ใช่ systemic risk (เชิงระบบ) ดังนั้น ต้องดูเป็นรายบริษัท โดยเราให้น้ำหนักกับหุ้นงบดุลแข็งแรงอย่าง AP และ SPALI และหลีกเลี่ยงหุ้นที่ความเสี่ยงขึ้นกับ execution และการรีไฟแนนซ์สูง เช่น MQDC, ORI และ BRI