STEC ไม่ควรมองข้าม! 'กสิกร' ชี้ราคาถูกเกินไป

บล.กสิกรไทย จำกัด ส่องหุ้น บริษัท ซิโน-ไทย เอ็นจีเนียริ่งแอนด์คอนสตรัคชั่น จำกัด (มหาชน) หรือ STEC คาดกำไรปกติไตรมาส 1/66 ที่ 200 ลบ. ลดลง 14%YoY จาก GPM ที่ลดลงตามสัดส่วนโครงการ ลดลง 23% QoQ จากรายได้ที่สูงตามฤดูกาลในไตรมาส 4/65 คาดการเปิดตัวเมกะโปรเจกต์ใหม่จะถูกระงับไว้รอรัฐบาลใหม่ ผู้รับเหมางานโยธาอย่าง STEC จะยังคงแข็งแกร่ง เนื่องจากยังมี backlog อีกมาก แนะนำ “ซื้อ” แต่ปรับ TP ลง 12% เป็น 18.02 บาท จากกำไรของ STEC และการปรับ TP ของ GULF EV ปัจจุบันอยู่ที่ 72% ของปี 2562 กำไรปกติปี 2566-67 อยู่ที่ 74%/84%

พรีวิวไตรมาส 1/2566 ฝ่ายวิจัยคาดว่า STEC จะรายงานงบการเงินไตรมาส 1/2566 ในช่วงกลางเดือน พ.ค. ด้วยกำไรปกติที่ 199.6 ลบ. กำไรปกติไตรมาส 1/2566 ที่คาดไว้จะลดลง 14% YoY มาจากอัตรากำไรขั้นต้น (GPM) ที่ลดลงตามการเปลี่ยนแปลงสัดส่วนของโครงการที่เป็นโครงการที่ให้ GPM ต่ำมากขึ้น และลดลง 28.2% QoQ จากระดับรายได้ที่สูงตามฤดูกาลในไตรมาส 4/2565 กำไรปกติไตรมาส 1/2566 คิดเป็ น 58.1% ของกำไรปกติช่วงก่อนเกิดโควิด-19 (ไตรมาส 1/2562) และ 18% ของประมาณการกำไรปกติปี 2566 (ก่อนทบทวน) ดังนั้น จึงมี downside risk ต่อประมาณการกำไรปกติของฝ่ายวิจัย

สถิติการดำเนินงาน ฝ่ายวิจัยคาดว่ารายได้ไตรมาส 1/2566 จะอยู่ที่ 7.6 พันลบ. (-0.6% YoY และ -11% QoQ คิดเป็น 101% ของไตรมาส 1/2562) จากรายได้ที่สูงตามฤดูกาลในไตรมาส 4/65 ฝ่ายวิจัยคาดว่า backlog ของ STEC ก่อนหักรายได้ในไตรมาส 1/2566 จะอยู่ที่ 9.2 หมื่นลบ. (-5.2% YoY และ ทรงตัว QoQ คิดเป็น 120% ของไตรมาส 4/2562) หรือไม่มีโครงการใดที่ลงนามในไตรมาส 1/2566 ขณะที่ backlog ดังกล่าว ไม่รวมโครงการสนามบินอู่ตะเภามูลค่า 2.7 หมื่นลบ. เนื่องจากโครงการเกิดความล่าช้าหากมองด้านต้นทุน ฝ่ายวิจัยคาดว่า GPM ไตรมาส 1/2566 จะลดลงเหลือ 5.2% เทียบกับ 5.7% ในไตรมาส 1/2565 และ 5.8% ในไตรมาส 4/2565 จากส่วนผสมโครงการที่เป็นโครงการที่ให้ GPM ต่ำมากขึ้น

แนวโน้ม คาดว่าการเปิดตัวโครงการโครงสร้างพื้นฐานขนาดใหญ่ใหม่จะถูกระงับเป็นเวลา 2 ไตรมาสจนกว่าจะมีการจัดตั้งรัฐบาลใหม่ในช่วงครึ่งหลังของปี2566 หลังจากนั้นจะมีการเปิดตัวเมกะโปรเจกต์ใหม่ๆ เพื่อกระตุ้นเศรษฐกิจ และผลักดันการเติบโตของ GDP อย่างไรก็ตาม คาดว่าผู้รับเหมางานโยธาอย่าง STEC จะได้รับผลกระทบน้อยที่สุดและจะรายงานกำไรที่เติบโตอย่างต่อเนื่องจาก backlog ก้อนใหญ่และ GPM ที่ขยายตัว

ปรับประมาณการกำไร ฝ่ายวิจัยปรับลดประมาณการกำไรปกติปี 2566-67 ลง 13.1% และ 19.6% เพื่อสะท้อน 1) การเลื่อนการคาดการณ์การเริ่มโครงการสนามบินอู่ตะเภาจากไตรมาส 1/2566 ไปเป็นไตรมาส 1/2569 จากความล่าช้าของโครงการ 2) ค่าใช้จ่ายในการขายและบริหาร (SG&A) ที่สูงขึ้นตามการบันทึกจากโครงการที่ร่วมงานกับ CK อย่างโครงการรถไฟฟ้าสายสีม่วงใต้และรถไฟทางคู่ และ 3) การปรับการจ่ายเงินปันผลของ GULF ที่จ่ายให้กับ STEC ให้สอดคล้องกับประมาณการของ KS ฝ่ายวิจัยเสนอประมาณการปี 2568 ด้วยกำไรปกติที่ 1.25 พันลบ. (+5.8% YoY) คิดเป็นอัตราการเติบโตเฉลี่ย (CAGR) 3 ปีที่ 15% (ปี 2565-68) เนื่องจากเราคาดว่าการแปลง backlog เป็นรายได้จากโครงการรถไฟฟ้าสายสีม่วงใต้และรถไฟทางคู่จะมีอัตราเร็วขึ้น

ความเคลื่อนไหวของราคาหุ้น ในเชิง YTD ราคาหุ้นอ่อนตัวลง 11% เทียบกับ CK ที่ปรับตัวลง 12.8% ของ ITD ที่ลดลง 23.6% และ SET Index ที่ลดลง 7.5% ปัจจุบันหุ้นซื้อขายด้วย PER ปี 2566 ที่ 18.8 เท่า หรือเท่ากับ 0.2SD ต่ำกว่าค่าเฉลี่ยย้อนหลัง 5 ปี

แนะนำ "ซื้อ" แต่ลดราคาเป้าหมายสิ้นปี 2566 ลง 11.6% หรือ จาก 20.37 บาท เป็น 18.02 บาท โดยมีปัจจัยหนุน ได้แก่ ) การแปลง backlog เป็นรายได้ที่เร็วขึ้น GPM ที่เติบโต และต้นทุนวัสดุก่อสร้างที่ลดลง โดย ณ ระดับปัจจุบัน มูลค่าการถือหุ้นใน GULF คิดเป็น 47% ของราคาหุ้น STEC มูลค่าองค์กร (EV) ล่าสุดของ STEC คิดเป็น 71.7% ของระดับก่อนเกิดโควิด-19 ขณะที่ฝ่ายวิจัยคาดว่ากำไรปกติปี 2566-67 จะอยู่ที่ 73.7% และ 84.2%

ราคาเป้าหมาย ฝ่ายวิจัยลดราคาเป้าหมายของ STEC ลง 11.6% จากการปรับประมาณการกำไรแต่ถูกชดเชยบางส่วนจากการปรับขึ้นราคาเป้าหมายของ GULF 13.5% จาก KS จากการที่ปรับเพิ่มสมมติฐานเมื่อวันที่ 17 ก.พ. ราคาเป้าหมายของ STEC ที่ 18.02 บาท ประกอบด้วย 1) มูลค่าธุรกิจหลักของ STEC ที่ 12.35 บาท อิงด้วย PER ที่ 17.2 เท่า หรือ เท่ากับ -1SD ของค่าเฉลี่ย PER ย้อนหลัง 10 ปี ของ STEC และ 2) มูลค่าการลงทุนของ GULF และ TSE ที่ 5.67 บาท

ปัจจัยเสี่ยง ได้แก่ 1) การประมูลโครงการโครงสร้างพื้นฐานภาครัฐล่าช้า 2) ค่าวัสดุก่อสร้างและค่าแรงที่ปรับตัวสูงขึ้น และ 3) ปัญหาขาดแคลนแรงงาน