BTS สายลมแห่งการเปลี่ยนแปลง

บล.กสิกรไทย จำกัด ส่องหุ้น บริษัท บีทีเอส กรุ๊ป โฮลดิ้งส์ จำกัด (มหาชน) หรือ BTS เริ่มการวิเคราะห์อีกครั้งด้วยคำแนะนำ “ซื้อ” และราคาเป้าหมายอิงด้วยวิธี SOTP สิ้นปี FY2566/67 ที่ 8.95 บาท หาก BTS ชนะข้อพิพาทกับ กทม. กำไรและกระแสเงินสดของ BTS มีโครงสร้างเติบโตอย่างมั่นคง แต่ข้อพิพาทกับ กทม.ได้ทำให้เกิด  downside risk และกระทบต่อราคาหุ้น คาด CAGR 3 ปีของ core EPS ที่ 17.7% จาก 1) การฟื้นตัวของจำนวนผู้โดยสาร  2) การพลิกเป็นกำไรของบริษัทลูก และ 3) รถไฟฟ้าและมอเตอร์เวย์สายใหม่

ความเป็นมา BTS เดิมชื่อบริษัท ธนายง จำกัด ก่อตั้งขึ้นในปี 2511 โดยตระกูลกาญจนพาสน์(ปัจจุบันถือหุ้น 40.3%) บริษัทฯ ดำเนินธุรกิจโครงสร้างพื้นฐานระบบขนส่งมวลชน (MOVE)ธุรกิจสื่อ (MIX) และธุรกิจการลงทุน (MATCH) ในปี FY2565/66 รายได้และกาไรก่อนหักดอกเบี้ยและภาษี (EBIT) ของ BTS คาดจะถูกแบ่งออกเป็น 60% และ 82% จาก MOVE 40% และ -22% จาก MIX และ 0% และ 24% จาก MATCH ทั้งนี้ MOVE รวมธุรกิจของ BTS และ BTSGIF ขณะที่ MIX รวมธุรกิจของ VGI และ MATCH รวมธุรกิจของ RABBIT และ JMART เป็นต้น บริษัทฯ อยู่ในช่วงฟื้นฟูรายได้และกาไรจากผลกระทบของการระบาดของโควิด-19 โดยงบดุลของ BTS ดูค่อนข้างตึงตัวด้วยหนี้สินสุทธิต่อทุนในปี FY2565/66 และหนี้สินสุทธิต่อ EBITDA ที่ 1.7 เท่า และ 58.8 เท่า

ความมั่นคงทางธุรกิจ ฝ่ายวิจัยชอบที่รายได้และกำไรจากการดำเนินงานของ BTS (ไม่รวมส่วนแบ่งกำไรจากเงินลงทุน) จะเพิ่มขึ้นอย่างน้อยจนถึงปี FY2584/85 ที่ไม่เพียงแต่จะได้รับคงที่จากรายได้ตามสัญญาการดำเนินงานและบำรุงรักษา (O&M) และรายได้สื่อที่เกี่ยวข้องกับ BTS ภายใต้ VGI เท่านั้น แต่ยังได้เสริมจากจานวนผู้โดยสารและรายได้ค่าโดยสารจากการเริ่มสัมปทานรถไฟฟ้าสายสีชมพูและสีเหลืองอีกด้วย

กระแสเงินสดอิสระจะเป็นบวกในไม่ช้า ฝ่ายวิจัยรู้สึกว่าผู้บริหารจะจัดลาดับความสำคัญของการใช้กระแสเงินสดอิสระที่เป็นบวก เพื่อ 1) ลดอัตราส่วนหนี้สินให้กลับไปในระดับที่เหมาะสม 2)การลงทุนใหม่เพื่อเตรียมสาหรับการสิ้นสุดสัญญาสัมปทาน และ 3) เงินปันผล หากไม่นับคดีความกับ กทม. กระแสเงินสดอิสระของ BTS จะกลับเป็นบวกในปี FY2568/69 และทำจุดสูงสุดที่ 3.2 พันลบ.ในปี FY2572/73 คิดเป็นอัตราการเติบโตเฉลี่ย (CAGR) 4 ปีที่ 25.3%

Core EPS จะเติบโตที่ CAGR 3 ปีที่ 17.7% ฝ่ายวิจัยคาดการณ์กำไรของ BTS ในอีก 3 ปีข้างหน้าจะได้รับแรงหนุนจาก 1) การฟื้นตัวของจำนวนผู้โดยสารจากเปิดการท่องเที่ยวและการเปิดเศรษฐกิจใหม่อีกครั้ง 2) ค่าโฆษณาฟื้นตัว (adex) จากการบริโภคภายในประเทศที่แข็งแกร่ง 3) แนวโน้มที่ดีขึ้นและการพลิกกลับเป็นกำไรของบริษัทลูกอย่าง VGI JMART และ KEX และ 4) การเปิดตัวโครงการรถไฟฟ้าและมอเตอร์เวย์สายใหม่

ความเคลื่อนไหวของราคาหุ้น ในเชิง YTD ราคาหุ้น BTS ปรับตัวลง 7.7% ดีกว่า SET (-9%) และบริษัทคู่แข่งในประเทศอย่าง BEM (-10%) แต่ต่ำกว่า DMT (+11%) ปัจจุบันหุ้นซื้อขายด้วย PER ปี FY2566/67 ที่ 46 เท่า

เริ่มต้นการวิเคราะห์ BTS อีกครั้งด้วยคำแนะนำ “ซื้อ” และราคาเป้าหมายสิ้นปี FY2566/67 อิงด้วยวิธี SOTP ที่ 8.95 บาท ปัจจัยหนุนมูลค่าหุ้นที่อาจเกิดขึ้น ได้แก่ 1)การฟื้นตัวของกาไรในปี FY2566/67 และการฟื้นตัวของกระแสเงินสดในปี FY2568/69 2)กำไรและกระแสเงินสดขยายตัวจากการเริ่มโครงการรถไฟฟ้าสายสีชมพูและสีเหลือง และ 3)การเจรจากับกทม.น่าจะยุติลงได้เมื่อการเมืองมีเสถียรภาพหลังการเลือกตั้งทั่วไป

ราคาเป้าหมาย ฝ่ายวิจัยคำนวนราคาเป้าหมาย ณ สิ้นปี FY2566/67 ของ BTS ที่ 8.95 บาท อิงด้วยวิธีการประเมินมูลค่า SOTP ราคาเป้าหมายของฝ่ายวิจัยคิดอิงตาม PER ปี FY2566/67 ที่ 52.5 เท่า FY2567/68 ที่ 47.2 เท่า และ FY2568/69 41.4 เท่า โดยคาดว่า CAGR 3 ปีของกำไรสุทธิจะอยู่ที่ 17.7% ราคาเป้าหมายของฝ่ายวิจัยที่ 8.95 บาท ประกอบด้วยมูลค่าธุรกิจหลักของ BTS ที่ 6.94 บาท และมูลค่าการลงทุนของ BTS ที่ 2.01 บาท

ปัจจัยเสี่ยง คือ 1) การแพ้คดีความกับ กทม. เรื่องสัญญา O&M ของส่วนต่อขยายโครงการรถไฟฟ้าสายสีเขียว (35% ของ EBIT และ 39% ของ TP) 2) เงื่อนไขการชำระเงินที่ไม่เอื้ออำนวยจาก กทม.ในข้อพิพาทเกี่ยวกับ O&M 3) การฟื้นตัวของจำนวนผู้โดยสารที่ล่าช้า 4) จำนวนผู้โดยสารของรถไฟฟ้าสายสีชมพูและสีเหลืองอ่อนแอ 5) ความไม่แน่นอนของสัมปทานโครงการรถไฟฟ้าสายสีเขียวหลัก