โครงสร้างคริปโททำงานอย่างไร? ผ่ากลไกตลาดดิจิทัลยุคใหม่ที่ทุกคนต้องรู้

#คริปโทเคอร์เรนซี #ทันหุ้น - โครงสร้างตลาดคริปโทฯ (Crypto market structure) หมายถึง กรอบการทำงานของกลุ่มผู้มีส่วนร่วม, แพลตฟอร์ม, กฎระเบียบข้อบังคับ และโครงสร้างพื้นฐานต่าง ๆ ที่ประกอบกันขึ้นเป็นตลาดสินทรัพย์ดิจิทัล ซึ่งรวมถึงกระดานซื้อขายคริปโทฯ, โบรกเกอร์, ผู้ให้บริการรับฝากทรัพย์สิน (Custodians), ผู้ดูแลสภาพคล่อง (Market makers), ผู้สร้างและออกเหรียญโทเคน, นักลงทุน และหน่วยงานกำกับดูแลที่ทำหน้าที่สอดส่องดูแลพวกเขา ทั้งนี้ เมื่อกลุ่มผู้บัญญัติกฎหมายและนักวิเคราะห์พูดถึง “โครงสร้างตลาดคริปโทฯ” โดยทั่วไปแล้วพวกเขากำลังพูดถึงประเด็นที่ว่า ใครได้รับอนุญาตให้ทำอะไรได้บ้างในระบบเศรษฐกิจสินทรัพย์ดิจิทัล และกฎระเบียบข้อใดที่นำมาใช้บังคับในแต่ละขั้นตอน

ในระบบการเงินแบบดั้งเดิม คำถามเหล่านี้ได้รับการจัดระเบียบและคลี่คลายไปตั้งแต่เมื่อหลายทศวรรษก่อนผ่านกฎหมายต่าง ๆ เช่น พระราชบัญญัติหลักทรัพย์ปี 1933 (Securities Act of 1933), พระราชบัญญัติตลาดหลักทรัพย์ปี 1934 (Securities Exchange Act of 1934) และพระราชบัญญัติตลาดซื้อขายสินค้าโภคภัณฑ์ปี 1936 (Commodity Exchange Act of 1936) ทว่าในโลกของคริปโทฯ สิ่งเหล่านี้ยังคงอยู่ในกระบวนการจัดทำและหาข้อสรุป ซึ่งเป็นเหตุผลว่าทำไมคำว่า “โครงสร้างตลาด” จึงกลายเป็นหนึ่งในวลีที่ถูกหยิบยกขึ้นมาพูดถึงบ่อยที่สุดในนโยบายด้านคริปโทฯ ของประเทศสหรัฐอเมริกา

ข้อสรุปสำคัญ: โครงสร้างตลาดคริปโทฯ คือระบบของผู้มีส่วนร่วม, แพลตฟอร์ม, โครงสร้างพื้นฐาน และกฎระเบียบต่าง ๆ ที่ทำให้ตลาดสินทรัพย์ดิจิทัลสามารถขับเคลื่อนการทำงานได้ โดยข้อถกเถียงด้านนโยบายส่วนใหญ่ในปัจจุบันจะมุ่งเน้นไปที่ประเด็นว่า กฎระเบียบที่มีอยู่เดิมในปัจจุบันข้อใดที่สามารถนำมาปรับใช้ได้บ้าง และมีความจำเป็นต้องบัญญัติกฎระเบียบใหม่ข้อใดเพิ่มเติม

ทำไมโครงสร้างตลาดจึงมีความสำคัญ?

โครงสร้างตลาดเป็นสิ่งกำหนดว่าใครจะได้รับการคุ้มครอง, มีวิธีการกำหนดราคาอย่างไร และสถาบันการเงินขนาดใหญ่จะสามารถเข้ามามีส่วนร่วมได้หรือไม่ โดยมีความสำคัญเนื่องจากเหตุผลหลักหลายประการดังต่อไปนี้:

• การคุ้มครองนักลงทุน: กฎระเบียบที่ชัดเจนเกี่ยวกับการเปิดเผยข้อมูล, การรับฝากทรัพย์สิน และประเด็นเรื่องผลประโยชน์ทับซ้อน จะช่วยลดความเสี่ยงที่นักลงทุนรายย่อยจะสูญเสียเงินทองไปกับการทุจริตฉ้อโกงหรือข้อขัดแย้งทางผลประโยชน์ที่ถูกซ่อนเร้นเอาไว้ โดยเหตุการณ์การล่มสลายของ FTX ในปี 2022 คือตัวอย่างที่หน่วยงานกำกับดูแลมักจะหยิบยกขึ้นมาอ้างถึงบ่อยที่สุดเมื่อต้องอธิบายว่าทำไมกฎระเบียบเหล่านี้จึงมีความสำคัญ
• ความโปร่งใสของราคา: เมื่อการซื้อขายถูกแยกย้ายกระจายตัวไปตามแหล่งซื้อขายที่ไร้การกำกับดูแลหลายร้อยแห่ง มันย่อมเป็นเรื่องยากขึ้นสำหรับนักลงทุนที่จะรับรู้ว่าราคาที่มีการเสนอราคานั้น สะท้อนถึงอุปสงค์และอุปทานที่แท้จริงหรือไม่ การจัดทำรายงานที่เป็นมาตรฐานและกฎระเบียบที่สอดคล้องกันสำหรับคำสั่งซื้อขายของลูกค้าจะช่วยลดการกระจัดกระจายดังกล่าวลงได้
• การแข่งขันที่ยุติธรรม: หากปราศจากกฎระเบียบที่ชัดเจน บริษัทระดับแนวหน้าที่จัดตั้งขึ้นมาอย่างมั่นคงแล้วก็อาจจะถอนตัวออกไปเนื่องจากความไม่แน่นอนในการปฏิบัติตามกฎหมาย หรือบริษัทที่มีขนาดเล็กกว่าก็ต้องดิ้นรนอย่างยากลำบากเพื่อที่จะแข่งขันกับคู่แข่งที่ไม่ได้รับการกำกับดูแล
• สภาพคล่อง: โครงสร้างตลาดเป็นตัวกำหนดว่าสภาพคล่องนั้นมีความลึกมากพอสำหรับเม็ดเงินลงทุนของกลุ่มสถาบันการเงินหรือไม่ เนื่องจากธนาคาร, บริษัทบริหารจัดการสินทรัพย์ และกองทุนบำเหน็จบำนาญ จะไม่จัดสรรเงินทุนจำนวนมากไปยังตลาดที่ไม่สามารถรองรับคำสั่งซื้อขายขนาดใหญ่ได้

ใครคือผู้มีส่วนร่วมหลักในตลาดคริปโทฯ?

ตลาดคริปโทฯ มีกลุ่มผู้มีส่วนร่วมที่ผสมผสานกันอย่างหลากหลายมากกว่าที่ผู้เริ่มต้นศึกษาในระยะแรกจะตระหนักถึง

นักลงทุนรายย่อย

นักลงทุนรายย่อยคือกกลุ่มผู้ซื้อและผู้ขายที่เป็นบุคคลธรรมดา ซึ่งทำการซื้อขายผ่านแอปพลิเคชันสำหรับผู้บริโภค, บริษัทโบรกเกอร์ หรือกระเป๋าเงินดิจิทัลที่ดูแลรักษาความปลอดภัยด้วยตนเอง (Self-custody wallets) พวกเขาถือเป็นกลุ่มคนที่มีจำนวนมากที่สุดเมื่อนับตามจำนวนรายหัว และเป็นกลุ่มคนที่หน่วยงานกำกับดูแลส่วนใหญ่กล่าวว่ากฎระเบียบโครงสร้างตลาดถูกออกแบบมาเพื่อปกป้องคนกลุ่มนี้

นักลงทุนสถาบัน

นักลงทุนสถาบันรวมถึง กองทุนเฮดจ์ฟันด์ (Hedge funds), บริษัทบริหารจัดการสินทรัพย์, สำนักงานบริหารความมั่งคั่งของครอบครัว (Family offices), กองทุนบำเหน็จบำนาญ, กองทุนเพื่อการกุศลและมูลนิธิ (Endowments), กองคลังขององค์กรธุรกิจ และที่ปรึกษาการลงทุนที่จดทะเบียน โดยทั่วไปแล้วพวกเขาจะซื้อขายผ่านโบรกเกอร์ชั้นนำ (Prime brokers), กระดานซื้อขายที่ได้รับการกำกับดูแล หรือกองทุน ETF เนื่องจากนโยบายภายในขององค์กรมีข้อกำหนดว่าต้องมีการรับฝากทรัพย์สินที่ได้รับการกำกับดูแลและมีการจัดทำรายงานที่เป็นมาตรฐาน

การเข้ามามีส่วนร่วมของสถาบันเติบโตขึ้นอย่างก้าวกระโดดหลังจากที่มีการเปิดตัวกองทุน Spot Bitcoin ETF และ Spot Ethereum ETF ในปี 2024 รวมถึงการเปิดตัวกองทุน Spot XRP ETF ในช่วงปลายปี 2025

กระดานซื้อขายคริปโทฯ

กระดานซื้อขายคริปโทฯ คือสถานที่ที่กิจกรรมการซื้อขายส่วนใหญ่เกิดขึ้น โดยกระดานซื้อขายแบบรวมศูนย์ (Centralized exchanges) เช่น Coinbase และ Binance จะทำหน้าที่จับคู่ผู้ซื้อและผู้ขายบนสมุดคำสั่งซื้อขายภายในของระบบ (Internal order books) และเป็นผู้ถือครองสินทรัพย์ของลูกค้า ส่วนกระดานซื้อขายแบบกระจายศูนย์ (Decentralized exchanges) เช่น Uniswap จะจับคู่คำสั่งซื้อขายผ่านสัญญาอัจฉริยะ (Smart contracts) บนระบบบล็อกเชน และไม่ได้ทำหน้าที่ถือครองดูแลสินทรัพย์ของตัวผู้ใช้งาน

ผู้ดูแลสภาพคล่อง

ผู้ดูแลสภาพคล่องคือบริษัทที่ทำหน้าที่ส่งราคาเสนอซื้อและเสนอขายอย่างต่อเนื่องบนกระดานซื้อขาย หากไม่มีผู้ดูแลสภาพคล่อง นักเทรดก็จะต้องเฝ้ารอคอยคู่สัญญาที่มีคำสั่งซื้อขายตรงกันก่อนที่การซื้อขายใด ๆ จะเกิดขึ้นได้ แต่เมื่อมีพวกเขา นักเทรดรายย่อยก็สามารถขายสินทรัพย์ได้ในทันที เนื่องจากผู้ดูแลสภาพคล่องมีความพร้อมที่จะรับซื้ออยู่เสมอ จากนั้นจึงไปบริหารจัดการสินค้าคงคลังและป้องกันความเสี่ยงในแหล่งซื้อขายแห่งอื่น ๆ

พวกเขาผูกพันตนเองในการรับซื้อ ณ ระดับราคาที่ต่ำกว่าเล็กน้อย (ราคาเสนอซื้อ หรือ Bid) และขายออกไป ณ ระดับราคาที่สูงกว่าเล็กน้อย (ราคาเสนอขาย หรือ Ask) โดยช่องว่างระหว่างราคาเสนอเหล่านั้นเรียกว่า ส่วนต่างราคาเสนอซื้อ-เสนอขาย (Bid-ask spread) ผู้ดูแลสภาพคล่องคริปโทฯ รายใหญ่รวมถึง Wintermute, GSR, Jump Trading, Cumberland และ B2C2 ซึ่งหลายแห่งดำเนินงานอยู่บนแพลตฟอร์มทั้งแบบรวมศูนย์และกระจายศูนย์

ผู้ให้บริการรับฝากทรัพย์สิน

ผู้ให้บริการรับฝากทรัพย์สินมีหน้าที่รับผิดชอบในการจัดเก็บรักษาสินทรัพย์ดิจิทัลอย่างปลอดภัยในนามของลูกค้า โดยทั่วไปแล้วผู้รับฝากทรัพย์สินที่มีคุณสมบัติเหมาะสม (Qualified custodian) จะเป็นธนาคาร, บริษัททรัสต์ หรือสถาบันการเงินอื่น ๆ ที่ได้รับการกำกับดูแล ซึ่งผ่านเกณฑ์มาตรฐานเฉพาะเจาะจงในเรื่องการแยกแยะสินทรัพย์, การตรวจสอบบัญชี และการบริหารจัดการคีย์รักษาความปลอดภัย ตามปกติแล้วผู้รับฝากทรัพย์สินจะจัดเก็บสินทรัพย์ส่วนใหญ่ของลูกค้าเอาไว้ในระบบจัดเก็บแบบออฟไลน์ (Cold storage) โดยเก็บรักษาไพรเวทคีย์ (Private keys) ไว้แบบออฟไลน์ และสินทรัพย์ส่วนที่น้อยกว่าจะถูกเก็บไว้ในกระเป๋าเงินแบบออนไลน์ (Hot wallets) เพื่อรองรับกิจกรรมการถอนเงิน

บทบาทของพวกเขามีความสำคัญเป็นรากฐานต่อการเข้ามามีส่วนร่วมของสถาบัน เนื่องจากนักลงทุนรายใหญ่ส่วนใหญ่มีข้อบังคับตามนโยบายภายในหรือตามกฎระเบียบที่ต้องจัดเก็บสินทรัพย์ไว้กับผู้รับฝากทรัพย์สินที่มีคุณสมบัติเหมาะสม แทนการจัดเก็บและดูแลรักษาด้วยตนเอง กองทุน Spot crypto ETF และนักลงทุนสถาบันส่วนใหญ่ต่างพึ่งพาผู้รับฝากทรัพย์สินที่มีคุณสมบัติเหมาะสม เช่น Coinbase Custody, BitGo, Anchorage Digital และ Fidelity Digital Assets

ผู้สร้างและออกเหรียญโทเคน

ผู้สร้างและออกเหรียญโทเคนคือโครงการ (Projects), มูลนิธิ หรือบริษัทต่างๆ ที่สร้างและแจกจ่ายสินทรัพย์ดิจิทัล การออกเหรียญสามารถทำได้ในรูปแบบรวมศูนย์ ซึ่งบริษัทจะเป็นผู้ผลิตและขายเหรียญโทเคน หรือในรูปแบบกระจายศูนย์อย่างเต็มตัว ซึ่งระบบโปรโตคอลจะเป็นผู้แต่งตั้งและออกเหรียญโทเคนผ่านกระบวนการทางอัลกอริทึม การปฏิบัติตามกฎหมายของหน่วยงานกำกับดูแลมักจะขึ้นอยู่กับความแตกต่างในจุดนี้

หน่วยงานกำกับดูแล

หน่วยงานกำกับดูแลมีหน้าที่กำหนดและบังคับใช้กฎระเบียบ ในประเทศสหรัฐอเมริกา หน่วยงานหลักประกอบด้วย SEC, CFTC, สำนักงานผู้ตรวจการแผ่นดินทางการเงินแห่งสหรัฐฯ (OCC), สถาบันคุ้มครองเงินฝากแห่งสหรัฐฯ (FDIC), ธนาคารกลางสหรัฐฯ (Federal Reserve) และหน่วยงานปราบปรามอาชญากรรมทางการเงินแห่งสหรัฐฯ (FinCEN) นอกจากนี้ หน่วยงานกำกับดูแลในระดับรัฐ โดยเฉพาะอย่างยิ่ง สำนักงานบริการทางการเงินแห่งรัฐนิวยอร์ก (New York Department of Financial Services) ก็มีบทบาทสำคัญอย่างมากเช่นกัน

กระดานซื้อขายคริปโทฯ สอดรับกับโครงสร้างตลาดอย่างไร

กระดานซื้อขายตั้งอยู่ตรงจุดศูนย์กลางของโครงสร้างตลาดคริปโทฯ เนื่องจากปริมาณการซื้อขายส่วนใหญ่ไหลผ่านช่องทางเหล่านี้

กระดานซื้อขายแบบรวมศูนย์จะดำเนินงานบนสมุดคำสั่งซื้อขายที่เป็นระบบปิดส่วนตัว ผู้ใช้งานจะต้องฝากเงินทุนเข้าสู่บัญชีที่ถือครองโดยกระดานซื้อขายและพึ่งพาแพลตฟอร์มนั้นในการจับคู่การซื้อขายและชำระบัญชีส่วนต่าง ปัจจุบันกระดานซื้อขายแบบรวมศูนย์ทำหน้าที่จัดการปริมาณการซื้อขายคริปโทฯ ส่วนใหญ่ของโลก

กระดานซื้อขายแบบกระจายศูนย์ดำเนินงานทั้งหมดอยู่บนระบบบล็อกเชนผ่านสัญญาอัจฉริยะ ผู้ใช้งานจะเชื่อมต่อกระดานเงินดิจิทัลที่ดูแลตัวเองเข้ามาร่วม แลกเปลี่ยนโทเคนโดยตรงกับกลไกสระสภาพคล่องบนเครือข่ายบล็อกเชน (Onchain pool) โดยไม่มีการส่งมอบสิทธิ์การถือครองดูแลทรัพย์สินให้แก่ผู้อื่น รูปแบบการออกแบบที่พบได้บ่อยที่สุดคือโมเดลผู้ดูแลสภาพคล่องอัตโนมัติ (Automated Market Maker หรือ AMM) ซึ่งผู้ให้บริการสภาพคล่อง (Liquidity providers) จะฝากคู่เหรียญโทเคนเข้ามาและสร้างรายได้จากค่าธรรมเนียมเมื่อมีผู้อื่นมาทำการซื้อขายแลกเปลี่ยนกับสระสภาพคล่องนั้น

ทั้งสองรูปแบบต่างมีความสำคัญต่อข้อถกเถียงเรื่องโครงสร้างตลาด กระดานซื้อขายแบบรวมศูนย์ตกเป็นเป้าหมายหลักของกฎระเบียบส่วนใหญ่เนื่องจากพวกเขาเป็นผู้ถือครองสินทรัพย์ของลูกค้า ส่วนกระดานซื้อขายแบบกระจายศูนย์ได้ก่อให้เกิดคำถามที่ยากกว่าเกี่ยวกับประเด็นที่ว่า ใครคือฝ่ายที่ต้องอยู่ภายใต้การกำกับดูแล ในเมื่อระบบโปรโตคอลดำเนินงานโดยอิสระในฐานะชุดรหัสคำสั่งบนบล็อกเชน

โครงสร้างตลาดคริปโทฯ แตกต่างจากการเงินดั้งเดิมอย่างไร

ตลาดคริปโทฯ มีคุณลักษณะบางประการที่เหมือนกับตลาดการเงินดั้งเดิม ทว่ามีความแตกต่างในแง่มุมที่สำคัญดังต่อไปนี้:

การชำระบัญชีที่รวดเร็วขึ้น, การเข้าถึงได้จากทั่วโลก และการเปิดซื้อขายตลอดเวลาย่อมช่วยลดอุปสรรคให้แก่ผู้ใช้งาน อย่างไรก็ตาม การขาดแคลนมาตรฐานที่เป็นหนึ่งเดียวกันทำให้เกิดความผันแปรและแตกต่างกันในเรื่องการคุ้มครองนักลงทุน

ความท้าทายด้านการกำกับดูแลของโครงสร้างตลาดคริปโทฯ

หน่วยงานกำกับดูแลเผชิญหน้ากับความท้าทายหลายประการที่เกิดขึ้นซ้ำๆ เมื่อต้องนำกฎหมายที่มีอยู่เดิมมาปรับใช้กับคริปโทฯ โดยประเด็นความขัดแย้งหลักประกอบด้วย:

• การจัดประเภทสินทรัพย์: โทเคนเหรียญเดียวกันสามารถมีลักษณะคล้ายหลักทรัพย์ในธุรกรรมหนึ่ง แต่กลับดูเหมือนสินค้าโภคภัณฑ์ในอีกธุรกรรมหนึ่งได้ ซึ่งกฎหมายของสหรัฐฯ ปฏิบัติต่อหมวดหมู่ทั้งสองนี้แตกต่างกันอย่างสิ้นเชิง
• กิจกรรมข้ามพรมแดน: กระดานซื้อขายคริปโทฯ รายใหญ่ส่วนใหญ่ให้บริการแก่ผู้ใช้งานในหลายเขตอำนาจศาล และส่งเส้นทางคำสั่งซื้อขายผ่านนิติบุคคลในประเทศที่แตกต่างกัน การกำหนดว่าหน่วยงานกำกับดูแลแห่งใดมีอำนาจหน้าที่จึงไม่ใช่เรื่องที่ตรงไปตรงมาเสมอไป
• การสอดส่องดูแลกระดานซื้อขาย: กฎระเบียบด้านการรับฝากทรัพย์สินถูกเขียนขึ้นสำหรับหุ้น, พันธบัตร และสินค้าโภคภัณฑ์ทางกายภาพ การนำกฎเหล่านั้นมาปรับใช้กับสินทรัพย์ที่ถูกควบคุมด้วยรหัสคีย์การเข้ารหัสลับ (Cryptographic keys) จำเป็นต้องอาศัยการตีความกฎระเบียบใหม่
• ตัวกลางแบบกระจายศูนย์: การคุ้มครองนักลงทุนตั้งอยู่บนสมมติฐานว่ามีตัวกลางที่สามารถระบุตัวตนได้ แต่เมื่อการซื้อขายถูกประมวลผลบนโปรโตคอลแบบกระจายศูนย์ที่ปราศจากผู้ดำเนินงาน ย่อมไม่มีฝ่ายใดที่ชัดเจนให้ต้องมารับผิดชอบ

SEC ปะทะ CFTC: ทำไมโครงสร้างตลาดจึงเป็นข้อพิพาทด้านการกำกับดูแล

หน่วยงานสองแห่งของสหรัฐฯ ร่วมกันรับผิดชอบส่วนใหญ่ในการสอดส่องดูแลคริปโทฯ ในระดับรัฐบาลกลาง และเส้นแบ่งเขตอำนาจระหว่างสองหน่วยงานนี้ตั้งอยู่ตรงจุดศูนย์กลางของข้อถกเถียงเรื่องโครงสร้างตลาด

ในเดือนมีนาคม ปี 2026 หน่วยงาน SEC และ CFTC ได้ร่วมกันออกแนวทางการตีความร่วมฉบับหนึ่ง โดยจัดกลุ่มสินทรัพย์คริปโทฯ ออกเป็น 5 หมวดหมู่ ได้แก่ สินค้าโภคภัณฑ์ดิจิทัล, ของสะสมดิจิทัล, เครื่องมือดิจิทัล, สเตเบิลคอยน์ และหลักทรัพย์ดิจิทัล ทั้งนี้ หน่วยงานทั้งสองได้กำหนดให้โทเคนรายใหญ่จำนวน 16 สกุลมีสถานะเป็นสินค้าโภคภัณฑ์ดิจิทัล ซึ่งรวมถึง Bitcoin, Ethereum, XRP และ Solana เป็นต้น โดยสินค้าโภคภัณฑ์ดิจิทัลจะตกอยู่ภายใต้เขตอำนาจศาลของ CFTC เป็นหลักในด้านความซื่อตรงของตลาดสปอต (Spot market integrity) ในขณะที่หลักทรัพย์ดิจิทัลยังคงอยู่ภายใต้เขตอำนาจของ SEC

ทว่ายังคงมีช่องว่างหลงเหลืออยู่หลังจากคำแนะนำดังกล่าว เนื่องจากการซื้อขายในตลาดสปอตของสินค้าโภคภัณฑ์ดิจิทัลในปัจจุบัน ได้รับการจัดการโดย CFTC ผ่านทางอำนาจการต่อต้านการฉ้อโกงและการต่อต้านการบิดเบือนราคาเท่านั้น และยังไม่มีกรอบการทำงานระดับรัฐบาลกลางที่ครอบคลุมสำหรับการจดทะเบียนและการกำกับดูแลกระดานซื้อขายคริปโทฯ ในตลาดสปอต การปิดช่องว่างดังกล่าวนั้นจึงเป็นเป้าหมายหลักของการจัดทำกฎหมายโครงสร้างตลาด

ทำไมสถาบันการเงินจึงให้ความสำคัญกับโครงสร้างตลาด

สำหรับนักลงทุนสถาบัน โครงสร้างตลาดคือตัวบงการว่าพวกเขาจะสามารถเข้ามามีส่วนร่วมในตลาดได้เลยหรือไม่

ทีมงานฝ่ายปฏิบัติตามกฎหมาย (Compliance teams) ต้องการกฎระเบียบที่ชัดเจนเพื่อเชื่อมโยงกิจกรรมคริปโทฯ เข้ากับข้อกำหนดด้านการรายงานและการเปิดเผยข้อมูลที่มีอยู่เดิม ทีมงานฝ่ายบริหารความเสี่ยงต้องการกรอบการรับฝากทรัพย์สิน, การชำระบัญชี และการจัดการคู่สัญญาที่เป็นมาตรฐาน ก่อนที่จะอนุมัติสินทรัพย์ประเภทใหม่นี้ ส่วนผู้จัดการสินทรัพย์ก็ต้องการผลิตภัณฑ์ที่ได้รับการกำกับดูแล เช่น กองทุน ETF เพื่อนำเสนอโอกาสการเข้าถึงสินทรัพย์ดิจิทัลให้แก่ลูกค้า

การรับฝากทรัพย์สินมักจะเป็นข้อจำกัดที่ผูกมัด ข้อบังคับของสถาบันหลายแห่งระบุไว้อย่างชัดเจนว่าต้องใช้งานผู้รับฝากทรัพย์สินที่มีคุณสมบัติเหมาะสม ดังนั้นสถาบันจึงไม่สามารถซื้อโทเคนได้เว้นแต่จะมีผู้รับฝากทรัพย์สินที่พร้อมจะรองรับเหรียญนั้น กฎระเบียบที่ทำให้หน้าที่ความรับผิดชอบในการรับฝากทรัพย์สินมีความชัดเจนจึงส่งผลกระทบโดยตรงต่อสิ่งที่สถาบันสามารถเลือกถือครองได้

นอกจากนี้ ความแน่นอนด้านกฎระเบียบยังมีความสำคัญต่อการอนุมัติของคณะกรรมการบริษัท กรอบการทำงานระดับรัฐบาลกลางที่ชัดเจนจะช่วยลดความเสี่ยงทางกฎหมายที่รับรู้ลงได้ ซึ่งเป็นเหตุผลหนึ่งที่ทำให้การเข้ามามีส่วนร่วมของสถาบันเร่งตัวขึ้นหลังจากที่มีความชัดเจนในกฎระเบียบหลักแต่ละข้อ

กฎหมาย CLARITY Act จะเข้ามาปรับเปลี่ยนโครงสร้างตลาดคริปโทฯ อย่างไร

พระราชบัญญัติความชัดเจนด้านตลาดสินทรัพย์ดิจิทัล (Digital Asset Market Clarity Act) หรือที่เรียกกันทั่วไปว่า กฎหมาย CLARITY Act คือร่างกฎหมายโครงสร้างตลาดฉบับสำคัญในรัฐสภาสหรัฐฯ ชุดปัจจุบัน โดยสภาผู้แทนราษฎรได้ผ่านร่างกฎหมายในเวอร์ชันของตนเองไปในปี 2025 และต่อมาคณะกรรมาธิการการธนาคารแห่งวุฒิสภา (Senate Banking Committee) ได้ผ่านร่างในเวอร์ชันของตนเองไปเมื่อวันที่ 14 พฤษภาคม 2026 ด้วยคะแนนเสียง 15 ต่อ 9 เสียง ทว่าร่างกฎหมายนี้ยังคงต้องการการอนุมัติอย่างเต็มรูปแบบจากวุฒิสภา ซึ่งต้องใช้คะแนนเสียง 60 เสียง รวมถึงต้องผ่านกระบวนการปรับปรุงเนื้อหาให้สอดคล้องกับเวอร์ชันของสภาผู้แทนราษฎรก่อนที่จะสามารถส่งไปยังประธานาธิบดีเพื่อลงนามได้

หากมีการประกาศใช้กฎหมายในรูปแบบที่ใกล้เคียงกับร่างปัจจุบัน กฎหมาย CLARITY Act จะดำเนินการดังนี้:

• กำหนดนิยามคำว่า “สินค้าโภคภัณฑ์ดิจิทัล” (Digital commodity) อย่างเป็นทางการในกฎหมายของสหรัฐฯ
• กำหนดให้การซื้อขายในตลาดสปอตของสินค้าโภคภัณฑ์ดิจิทัลอยู่ภายใต้การสอดส่องดูแลของ CFTC เป็นหลัก
• สร้างกรอบการจดทะเบียนระดับรัฐบาลกลางสำหรับกระดานซื้อขาย, โบรกเกอร์ และดีเลอร์ของสินค้าโภคภัณฑ์ดิจิทัล
• กำหนดมาตรฐานด้านการรับฝากทรัพย์สิน, การเปิดเผยข้อมูล และเกณฑ์เงินทุนสำหรับผู้จดทะเบียนเหล่านั้น
• จัดตั้งกระบวนการสำหรับเปลี่ยนผ่านโทเคนที่มีอยู่เดิมระหว่างการดูแลของ SEC และ CFTC โดยอิงตามหลักเกณฑ์วัตถุประสงค์ที่ชัดเจน

นับจนถึงช่วงกลางปี 2026 ร่างกฎหมายนี้ยังไม่ได้ถูกประกาศใช้เป็นกฎหมาย และการแก้ไขเพิ่มเติมในอนาคตก็อาจจะเปลี่ยนแปลงข้อบัญญัติเฉพาะบางประการได้

ข้อสรุปสำคัญ: กฎหมาย CLARITY Act จะมอบกรอบการทำงานระดับรัฐบาลกลางที่ครอบคลุมเป็นครั้งแรกสำหรับตลาดคริปโทฯ ในรูปแบบสปอตในประเทศสหรัฐอเมริกา แม้ว่ารายละเอียดเฉพาะเจาะจงต่าง ๆ จะยังคงอยู่ในระหว่างการพิจารณาตัดสินก็ตาม

ความหมายของโครงสร้างตลาดต่อ Bitcoin, Ethereum และ XRP

สินทรัพย์ดิจิทัลที่ไม่ใช่สเตเบิลคอยน์ที่มีขนาดใหญ่ที่สุดสามอันดับแรก ต่างก็มีโปรไฟล์โครงสร้างตลาดของตนเองดังนี้:

อนาคตของโครงสร้างตลาดคริปโทฯ

แนวโน้มบางประการน่าจะเป็นตัวกำหนดทิศทางของโครงสร้างตลาดคริปโทฯ ในระยะถัดไป โดยไม่สำคัญว่าผลลัพธ์ของกฎหมายฉบับใดฉบับหนึ่งจะออกมาเป็นอย่างไร

• การกำกับดูแลของสหรัฐฯ กำลังปรับเปลี่ยนจากการบังคับใช้กฎหมายแบบรายคดี (Enforcement-by-case) ไปสู่การเขียนกฎระเบียบข้อบังคับที่เป็นลายลักษณ์อักษร (Written rulemaking) การตีความร่วมของ SEC-CFTC ในเดือนมีนาคม 2026, กรอบการทำงานด้านสเตเบิลคอยน์ของกฎหมาย GENIUS Act และกฎหมายโครงสร้างตลาดที่กำลังดำเนินการอยู่ ต่างก็สะท้อนถึงการเปลี่ยนแปลงดังกล่าว
• กองทุนรวมตลาดเงิน (Money market funds), พันธบัตรรัฐบาล และหุ้น ต่างถูกตราขึ้นหรือทำสำเนาบนบล็อกเชนเพิ่มมากขึ้นเรื่อย ๆ ในฐานะโทเคนสินทรัพย์ในโลกแห่งความเป็นจริง (RWA tokens) ซึ่งสถานการณ์นี้บีบบังคับให้กฎระเบียบแบบดั้งเดิมต้องเข้ามาเผชิญหน้ากับโครงสร้างพื้นฐานแบบคริปโทฯ โดยกำเนิด
• ในเวลานี้สเตเบิลคอยน์ได้กลายเป็นหมวดหมู่ที่ได้รับการกำกับดูแลเฉพาะของตนเอง ภายใต้กฎหมาย GENIUS Act สเตเบิลคอยน์เพื่อการชำระเงิน (Payment stablecoins) ที่ถูกออกในประเทศสหรัฐอเมริกาจะต้องอยู่ภายใต้ข้อกำหนดด้านสินทรัพย์ทุนสำรอง, การไถ่ถอนคืน และข้อกำหนดการสอดส่องดูแล ซึ่งบริหารจัดการร่วมกันโดยหน่วยงานกำกับดูแลภาคธนาคารระดับรัฐบาลกลางและกระทรวงการคลัง
• การยอมรับของสถาบันการเงินยังคงเติบโตอย่างต่อเนื่องผ่านกองทุน ETF, บริการโบรกเกอร์ชั้นนำ และการบูรณาการร่วมกันระหว่างธนาคารและผู้ให้บริการรับฝากทรัพย์สินคริปโทฯ ซึ่งแต่ละช่องทางเหล่านี้ต่างตั้งอยู่บนสมมติฐานว่ามีหลักเกณฑ์ที่มั่นคงแน่นอนสำหรับผู้มีส่วนร่วมในตลาดคริปโทฯ

ถัดออกไปจากพื้นที่สหรัฐอเมริกา มาตรฐานระดับโลกกำลังเกิดการหลอมรวมเข้าหากันอย่างช้า ๆ กฎระเบียบว่าด้วยตลาดสินทรัพย์คริปโทฯ ของสหภาพยุโรป หรือกฎหมาย MiCA (Markets in Crypto-Assets) ซึ่งมีผลบังคับใช้มาตั้งแต่ปี 2024 ถือเป็นโมเดลต้นแบบหนึ่ง ขณะที่สหราชอาณาจักร, สิงคโปร์, ฮ่องกง และสหรัฐอาหรับเอมิเรตส์ ต่างก็ดำเนินงานตามกรอบโครงสร้างของตนเอง ส่วนองค์กรระหว่างประเทศ เช่น ธนาคารเพื่อการชำระบัญชีระหว่างประเทศ (BIS), คณะกรรมการเสถียรภาพทางการเงิน (FSB) และองค์กร OECD ต่างยังคงเดินหน้าผลักดันเพื่อให้เกิดความสอดคล้องกันในระดับที่มากยิ่งขึ้น

คำถามที่พบบ่อย (Frequently Asked Questions)

1. โครงสร้างตลาดคริปโทฯ คืออะไร?

โครงสร้างตลาดคริปโทฯ คือ กรอบการทำงานของกลุ่มผู้มีส่วนร่วม, แพลตฟอร์ม, โครงสร้างพื้นฐาน และกฎระเบียบต่าง ๆ ที่เปิดทางให้สินทรัพย์ดิจิทัลสามารถถูกสร้างและออก, ซื้อขายแลกเปลี่ยน, จัดเก็บรักษา และถูกสอดส่องดูแลได้

2. ทำไมโครงสร้างตลาดคริปโทฯ จึงมีความสำคัญ?

โครงสร้างตลาดทำหน้าที่หล่อหลอมการคุ้มครองนักลงทุน, การค้นหาราคา, การแข่งขัน, สภาพคล่อง และขีดความสามารถของสถาบันการเงินในการเข้ามามีส่วนร่วมในตลาด

3. ใครเป็นผู้กำกับดูแลตลาดคริปโทฯ ในประเทศสหรัฐอเมริกา?

หน่วยงาน SEC และ CFTC คือสองหน่วยงานหลักในระดับรัฐบาลกลาง โดยแชร์อำนาจหน้าที่ร่วมกันขึ้นอยู่กับว่าโทเคนนั้นถูกจัดประเภทเป็นหลักทรัพย์หรือสินค้าโภคภัณฑ์ดิจิทัล นอกจากนี้ หน่วยงานอื่น ๆ ซึ่งรวมถึง OCC, FDIC, ธนาคารกลางสหรัฐฯ, FinCEN และหน่วยงานกำกับดูแลระดับรัฐ ต่างก็มีบทบาทหน้าที่ด้วยเช่นกัน

4. กระดานซื้อขายมีบทบาทหน้าที่อย่างไร?

กระดานซื้อขายคริปโทฯ ทำหน้าที่จับคู่ผู้ซื้อและผู้ขาย โดยกระดานซื้อขายแบบรวมศูนย์จะถือครองดูแลสินทรัพย์ของลูกค้าและดำเนินงานบนสมุดคำสั่งซื้อขายภายในระบบ ส่วนกระดานซื้อขายแบบกระจายศูนย์จะทำงานบนระบบสัญญาอัจฉริยะและไม่ได้ทำหน้าที่รับฝากดูแลเงินทุนของผู้ใช้งาน

5. โครงสร้างตลาดคริปโทฯ แตกต่างจากการเงินดั้งเดิมอย่างไร?

ตลาดคริปโทฯ เปิดทำการซื้อขายตลอดเวลา 24/7, ชำระบัญชีโดยตรงบนระบบบล็อกเชน, เปิดโอกาสให้ผู้ใช้งานดูแลสินทรัพย์ได้ด้วยตนเอง และสามารถเข้าถึงได้จากทั่วโลกโดยค่าเริ่มต้น ขณะที่ตลาดดั้งเดิมจะมีเวลาทำการที่คงที่แน่นอน, ใช้เวลาชำระบัญชีหลายวัน, มีการรับฝากทรัพย์สินแบบรวมศูนย์ และมีกฎการเข้าถึงที่เฉพาะเจาะจงในแต่ละประเทศ

6. โครงสร้างตลาดส่งผลกระทบต่อนักลงทุนทั่วไปในชีวิตประจำวันอย่างไร?

มันส่งผลกระทบต่อประเด็นที่ว่าแพลตฟอร์มใดมีความปลอดภัยที่จะเข้าใช้งาน, มีสินทรัพย์ใดบ้างที่พร้อมให้เลือกซื้อขาย, มีความจำเป็นต้องเปิดเผยข้อมูลใดบ้าง และจะมีการจัดการกับความสูญเสียของนักลงทุนอย่างไรเมื่อมีสิ่งผิดพลาดเกิดขึ้น

7. กฎหมาย CLARITY Act คืออะไร?

กฎหมาย CLARITY Act หรือชื่อทางการคือ พระราชบัญญัติความชัดเจนด้านตลาดสินทรัพย์ดิจิทัล คือร่างกฎหมายของสหรัฐฯ ที่จะกำหนดนิยามของสินค้าโภคภัณฑ์ดิจิทัล, กำหนดให้การซื้อขายสินค้าโภคภัณฑ์ดิจิทัลในตลาดสปอตอยู่ภายใต้การดูแลของ CFTC เป็นหลัก และสร้างกรอบการจดทะเบียนระดับรัฐบาลกลางสำหรับกระดานซื้อขายและตัวกลางคริปโทฯ ทั้งนี้ นับจนถึงช่วงกลางปี 2026 ร่างกฎหมายนี้ได้ผ่านความเห็นชอบจากสภาผู้แทนราษฎรและผ่านความเห็นชอบจากคณะกรรมาธิการการธนาคารแห่งวุฒิสภาแล้ว แต่ยังไม่ได้ถูกตราขึ้นเป็นกฎหมายบังคับใช้

8. สินค้าโภคภัณฑ์ดิจิทัลคืออะไร?

สินค้าโภคภัณฑ์ดิจิทัล คือหมวดหมู่ของสินทรัพย์คริปโทฯ ที่ถูกนิยามไว้ในร่างกฎหมายที่เสนอและในแนวทางการตีความร่วมของ SEC-CFTC เมื่อเดือนมีนาคม 2026 โดยสินทรัพย์กลุ่มนี้จะได้รับการปฏิบัติในลักษณะที่คล้ายคลึงกับสินค้าโภคภัณฑ์มากกว่าหลักทรัพย์ ซึ่ง Bitcoin, Ethereum และ XRP ถือเป็นหนึ่งในสินทรัพย์ที่ได้รับการกำหนดให้เป็นสินค้าโภคภัณฑ์ดิจิทัลภายใต้แนวทางดังกล่าว

9. กฎหมาย GENIUS Act คืออะไร?

กฎหมาย GENIUS Act คือกฎหมายว่าด้วยสเตเบิลคอยน์เพื่อการชำระเงินในระดับรัฐบาลกลาง ซึ่งได้รับการลงนามประกาศใช้ในเดือนกรกฎาคม 2025 โดยกฎหมายนี้กำหนดให้สเตเบิลคอยน์ต้องมีสินทรัพย์หนุนหลังแบบหนึ่งต่อหนึ่งด้วยสกุลเงินดอลลาร์สหรัฐหรือสินทรัพย์ทุนสำรองอื่น ๆ ที่มีความเสี่ยงต่ำ และอยู่ภายใต้การสอดส่องดูแลร่วมกันระหว่างหน่วยงานกำกับดูแลภาคธนาคารระดับรัฐบาลกลางและกระทรวงการคลัง

10. กระดานซื้อขายแบบกระจายศูนย์ได้รับการกำกับดูแลหรือไม่?

การกำกับดูแลโดยตรงต่อกระดานซื้อขายแบบกระจายศูนย์ยังคงมีอยู่อย่างจำกัด เนื่องจากโดยทั่วไปแล้วแพลตฟอร์มเหล่านี้ดำเนินงานในฐานะระบบสัญญาอัจฉริยะที่เป็นอิสระโดยปราศจากผู้ดำเนินงานส่วนกลาง ซึ่งหน่วยงานกำกับดูแลและผู้บัญญัติกฎหมายยังคงอยู่ในระหว่างการถกเถียงว่า จะนำกฎระเบียบที่มีอยู่เดิมมาปรับใช้กับแพลตฟอร์มเหล่านี้อย่างไร และควรนำมาปรับใช้หรือไม่

ที่มา https://www.theblock.co/learn/403749/what-is-crypto-market-structure