การลดดอกเบี้ยกำลังจะมา ด้วยความรอบคอบ “Cuts are coming—with care”

ภายหลังการประกาศตัวเลข Reciprocal Tariffs เมื่อช่วงต้นเดือน ตลาดการลงทุนได้หันกลับมาให้ความสนใจกับผลประกอบการของบริษัทจดทะเบียนฯ อีกครั้ง ซึ่งยังคงอยู่ในช่วง Earning Season แต่ก็สะดุดตัวลงจากประเด็นตลาดแรงงานสหรัฐฯ ที่อ่อนแอกว่าคาด ที่เป็นตัวกระตุ้นความกังวลเศรษฐกิจชะลอตัวในสหรัฐฯ แต่ในขณะเดียวกันก็ปลุกความหวังลดดอกเบี้ยของ Fed 

ซึ่งสุดท้าย Powell สื่อสารผ่านงานประชุม Jackson Hole Symposium รอบที่ผ่านมา ออกมาในเชิง Dovish ว่าอาจมีการปรับเปลี่ยนนโยบายการเงิน ซึ่งเปิดทางสำหรับการลดดอกเบี้ยในการประชุมรอบ เดือน ก.ย. นี้ 

สร้าง Sentiment เชิงบวกกับตลาดหุ้นในช่วงระยะสั้น ในส่วนเรื่องการเมืองดูมีประเด็นมากขึ้น ไม่ว่าการที่ ปธน.ทรัมป์ ปลด Lisa Cook หนึ่งใน Board of Governors ของ Fed หรือการตัดสินของศาลอุทธรณ์ว่า ปธน. ทรัมป์ ใช้อำนาจเกินขอบเขตในการประกาศ Reciprocal Tariffs รวมถึงการตัดสินของศาลรัฐธรรมนูญไทยกรณีคลิปเสียงฮุนเซ็นที่ทำให้ นายกฯ แพทองธาร ต้องพ้นจากตำแหน่ง

นโยบาย Pro-growth ของสหรัฐฯ สร้าง Sentiment เชิงบวกกับตลาดหุ้นสหรัฐฯ ปรับตัวขึ้นได้ต่อ แม้ประเด็นภาษียังไม่ชัดเจน โดยตลาดหุ้นปรับตัวขึ้นต่อตลอดทั้งเดือน ก.ค. ที่ผ่านมา แต่นโยบายดังกล่าวจะเพิ่มภาระหนี้ขึ้นอย่างมาก ซึ่งเดิมก็มีความกังวลในประเด็นหนี้สาธารณะอยู่แล้ว และส่งผลกดดันผลการประมูลพันธบัตรฯ ในช่วงที่ผ่านมา แม้ ปธน.ทรัมป์ จะเน้นย้ำว่ารัฐบาลจะมีรายได้เพิ่มขึ้นจากการเก็บภาษี แต่ก็ยังไม่ได้ช่วยคลายความกังวลในตลาดตราสารหนี้เท่าใดนัก

ตลาดแรงงานสหรัฐฯ อาจอ่อนตัวกว่าที่คาด หลังการรายงานตัวเลข Non-Farm Payroll ในเดือน ก.ค. ที่ต่ำกว่าเดิมมาก และมีการปรับลดตัวเลขในช่วง พ.ย.-มิ.ย. ลงมาก ทำให้ภาพเศรษฐกิจสหรัฐฯ ที่เดิมถูกมองว่าแข็งแกร่งกลายเป็นเริ่มเปราะบางจากตลาดแรงงานที่อ่อนแอ ซึ่งผลที่ตามมาคือความกังวลว่า Fed ดำเนินนโยบายการเงินผิดพลาดหรือไม่ในการคงดอกเบี้ยตลอดช่วงที่ผ่านมา และตลาดเริ่มตั้งความหวังว่า Fed อาจต้องรีบลดดอกเบี้ยในการประชุมรอบที่เหลือ

Powell เปิดช่องสำหรับการปรับเปลี่ยนนโยบายการเงิน ซึ่งรวมถึงแนวโน้มที่จะมีการปรับลดดอกเบี้ยในช่วงเดือน ก.ย. จากภาพตลาดแรงงานที่อ่อนแอกว่าคาด แต่ยังคงมีความกังวลกับประเด็นเงินเฟ้ออยู่อันเป็นผลพวงของการขึ้นภาษีสินค้านำเข้า ซึ่งแม้ในปัจจุบันภาระภาษีจะยังไม่ส่งผ่านไปยังผู้บริโภค (CPI) แต่ก็เริ่มเห็นผลกระทบจากฝั่งของผู้ผลิต (PPI) บ้างแล้ว ทำให้ภาพแนวโน้มดอกเบี้ยหลังจากช่วงเดือน ก.ย. ยังมีความไม่แน่นอน

และต้องจับตามองพัฒนาการของตัวเลขเศรษฐกิจที่จะทยอยประกาศในช่วงถัดไป ทั้งตัวเลขเศรษฐกิจ ตลาดแรงงาน และตัวเลขเงินเฟ้อ และสถานการณ์จะลำบากมากขึ้นสำหรับ Fed หากต้องเผชิญกับเศรษฐกิจที่ชะลอตัวลงแต่เงินเฟ้อสูง (Stagflation)

ผลประกอบการของหุ้น Tech บริษัทฯ สุดท้ายใน Magnificent 7 โดยตลาดตั้งความหวังไว้ว่างบฯ ของ Nvidia จะสร้าง Sentiment เชิงบวกกับกลุ่ม Tech และตลาดหุ้นสหรัฐฯ ในภาพรวม ทั้งจาก Earning Momentum และ Earning Guidance ที่จะช่วยสนับสนุน Valuation (PE) ที่ “แพง” สามารถยืนที่ระดับนี้ต่อไปได้ ซึ่งผลประกอบการที่ประกาศออกมายังคงดีกว่าคาด แต่ไม่ได้สร้าง Sentiment ต่อการลงทุนได้มากขนาดนั้น เนื่องจาก Guidance ที่ไม่ได้สดใสอย่างที่ควร ซึ่งข้อมูลหลาย ๆ ที่ประกาศออกมาเป็นข้อมูลเดิมที่ตลาดรับรู้อยู่แล้ว ไม่ได้มีประเด็นใหม่

การเมืองไทยมีความไม่แน่นอนสูงขึ้น แม้ว่าคดี ม.112 ของอดีตนายกฯ ทักษิณ ศาลจะตัดสินว่าไม่มีความผิด แต่ในส่วนของคดีอดีตนายกฯ แพทองธาร ศาลตัดสินพ้นจากตำแหน่ง ซึ่งทำให้ภาพการเมืองไทยมีความร้อนแรงมากขึ้นทำให้ภาพการเมืองอาจมีความไม่แน่นอนมากขึ้น แต่ยังดีที่กระบวนการงบประมาณไม่ได้สะดุด โดย สว. อนุมัติงบประมาณปี 2569 ผ่านไปแล้วเมื่อวันที่ 2 ก.ย. การเบิกจ่ายของภาครัฐคาดว่าจะยังดำเนินต่อไปได้

แต่ความไม่แน่นอนทางการเมืองนี้ก็ตามอาจมีผลต่อเรื่องความเชื่อมั่นซึ่งจะส่งผลกระทบในแง่เม็ดเงินลงทุนจากต่างชาติ และเมื่อวันที่ 3 ก.ย. ที่กระบวนการยุบสภาของฝั่งรัฐบาลเดิมไม่สามารถทำได้อย่างที่วางแผนไว้ ทำให้ภาพการเมืองไทยเป็นการจัดตั้งรัฐบาลใหม่แทน ซึ่งเป็นภาพที่ดีขึ้นและคาดว่ามาตรการต่างๆ ของรัฐบาลจะกลับมาขับเคลื่อนต่ออีกครั้ง

ส่วนตลาดตราสารหนี้สหรัฐฯ ตลอดเดือน ส.ค. นักลงทุนคาดหวังการลดดอกเบี้ยจาก Fed หลังจากที่ตลาดแรงงานอ่อนตัวลงกว่าคาด โดยในส่วนของ Yield พันธบัตรฯ ระยะสั้นปรับตัวลดลงตามความหวังการลดดอกเบี้ย ในขณะที่ Yield ระยะยาวปรับตัวลงน้อยกว่าจากประเด็นความกังวลภาระหนี้สาธารณะของสหรัฐฯ และเงินเฟ้อในอนาคตที่อาจเพิ่มขึ้น

ในส่วนของตลาดตราสารหนี้ไทย Yield พันธบัตรฯ ยังคงปรับตัวลงต่อตลอดทั้งเดือน ส.ค. ซึ่งอาจมีปรับตัวขึ้นบ้างในช่วงปลายเดือนจากประเด็นงบประมาณติดอยู่ระหว่างการพิจารณาของ สว. แต่สุดท้ายก็ผ่านร่างงบประมาณไปเมื่อวันที่ 2 ก.ย. โดยในภาพรวมตลาดยังคงมองทิศทางดอกเบี้ยไทยเป็นทิศทางขาลง และคาดหวังการลดดอกเบี้ยลงต่อของ กนง. โดยเฉพาะในช่วงที่สถานการณ์การเมืองติดขัดยิ่งมีความคาดหวังมากขึ้นว่าอาจมีการลดดอกเบี้ยเพิ่มเติมจาก กนง. ทำให้ Yield ยังคงปรับตัวลงต่อตลอดทั้งเดือน ส.ค.

สำหรับภาพรวมตลาดหุ้นทั่วโลกในช่วงเดือน ส.ค. ตลาดหุ้นปรับตัวขึ้นต่อด้วย Earning Momentum หลังจากประเด็น Reciprocal Tariff คลี่คลายลงและตลาดหันกลับมาให้ความสนใจกับ Earning Season ซึ่งในภาพรวมยังสร้าง Positive Earning Surprise โดย MSCI ACWI ปรับตัวเพิ่มขึ้น 2.5% MoM ในช่วงเดือน ส.ค. ในขณะที่ฝั่ง EM แม้ว่าตลาดหุ้นจีนจะปรับตัวเพิ่มขึ้นมากแต่กลับได้รับผลกระทบจากค่าเงิน USD ที่อ่อนค่าลงในช่วงเดือน ส.ค. ทำให้ MSCI EM ปรับตัวเพิ่มขึ้นเพียง 1.3% MoM (ที่มา Bloomberg: ข้อมูล ณ วันที่ 29 ส.ค. 68)

กลุ่มตลาด DM ตลาดสหรัฐฯ ปรับตัวขึ้นต่อด้วย Earning Momentum ก่อนจะสะดุดตัวลง ตลาดแรงงานที่อ่อนแอลง และแกว่งตัว Sideway รอความชัดเจนของทิศทางดอกเบี้ย Fed จาก Powell ในงาน Jackson Hole ซึ่งมีท่าทีที่ Dovish ขึ้นอย่างที่ตลาดคาดหวังไว้ สินทรัพย์เสี่ยงปรับตัวขึ้นรับประเด็นลดดอกเบี้ย ก่อนจะชะลอตัวลงรอผลประกอบการของ Nvidia ซึ่งไม่ได้สร้าง Positive Surprise กับตลาดมากเท่าที่ควร

รวมถึงภาพ Guidance ของบริษัทฯ ไม่มีประเด็นใหม่ที่จะสร้าง Earning Growth เพิ่มขึ้นที่จะมาสนับสนุน Valuation (P/E) ในระดับที่ “แพง” สินทรัพย์เสี่ยงฝั่งสหรัฐฯ จึงเริ่มแผ่วลงในช่วงปลายเดือน โดย S&P500 ปรับตัวเพิ่มขึ้น 2.0% ส่วนกลุ่ม Tech เริ่มแผ่วลงทำให้ Nasdaq100 ปรับตัวน้อยกว่าโดยปรับตัวเพิ่มขึ้น 1.6% 

ในส่วนของฝั่งยุโรป ตลาดหุ้นเริ่มแผ่วลงหลังจากที่ประเด็นภาษีฝั่งสหรัฐฯ เริ่มคลี่คลาย และทิศทางการลดดอกเบี้ยของ ECB อาจหยุดลงเพียงเท่านี้ไปอีกระยะหนึ่งหลังจากที่เงินเฟ้อเริ่มกลับสู่เป้าหมาย ประกอบกับส่วนต่างดอกเบี้ยเทียบฝั่งสหรัฐฯ เริ่มกว้างแล้ว

นอกจากนี้ตลาดยังเริ่มมีปัจจัยลบเข้ามามากขึ้นในรายประเทศ ฝรั่งเศสที่การเมืองขาดเสถียรภาพ อุตสาหกรรมรถยนต์ของเยอรมนีอาจถูกกระทบจากนโยบายภาษีของสหรัฐฯ เศรษฐกิจเยอรมนีหดตัวในไตรมาส 2 ทำให้ Stoxx 50 และ Stoxx 600 ปรับตัวเพิ่มขึ้นเพียง 0.6% และ 0.9% ตามลำดับ 

ในส่วนของญี่ปุ่นตลาด Rebound กลับขึ้นมาหลังประกาศตัวเลข Reciprocal Tariff ที่สุดท้ายญี่ปุ่นก็สามารถเจรจากับสหรัฐฯ จนได้อัตราภาษีที่น้อยกว่าประเทศอื่นๆ  โดย Nikkei 225 ปรับตัวเพิ่มขึ้น 4.1%  (ที่มา Bloomberg: ข้อมูล ณ วันที่ 29 ส.ค. 68)

กลุ่มตลาด EM ตลาดหุ้นจีนปรับตัวดีขึ้นตลอดทั้งเดือน ส.ค. จากนโยบายกระตุ้นต่อเนื่องจากภาครัฐที่มีการปรับโครงสร้างพื้นฐานของหลายๆ หมวดอุตสาหกรรม และการแก้ปัญหาเงินฝืด (Stagflation) ที่เป็นรูปธรรมมากขึ้น  ยังส่ง Positive Sentiment ต่อตลาดหุ้นจีนต่อเนื่องโดยเฉพาะหุ้นจีนแผ่นดินใหญ่ (A-Shares) โดย CSI 300 และ Hang Seng ปรับตัวเพิ่มขึ้น 10.5% และ 1.3% ตามลำดับ

ส่วนตลาดหุ้นเวียดนาม ยังคงปรับตัวขึ้นต่อ โดย VN30 ปรับตัวเพิ่มขึ้น 15.6% มากกว่าประเทศข้างเคียง แต่ก็สอดคล้องกับความคาดหวัง Earning Growth ปี 2025 ของเวียดนามที่ค่อนข้างสูงกว่าประเทศอื่นๆ 

และสุดท้ายตลาดหุ้นไทยในช่วงเดือน ส.ค. เริ่มชะลอตัวลงหลังจาก Rebound กลับมาแรงตลอดทั้งเดือน ก.ค. และเริ่มเผชิญกับประเด็นความไม่แน่นอนทางการเมืองที่เริ่มทยอยพิจารณาในช่วงเดือน ส.ค.  โดย SET Index ปรับตัวเพิ่มขึ้นเพียง 0.1% ในช่วงเดือน ส.ค. (ที่มา Bloomberg: ข้อมูล ณ วันที่ 29 ส.ค. 68)

ตลาดเข้าสู่ช่วงถัดไป ปัจจัยสนับสนุนเริ่มจางหายทั้งจาก Earning Momentum และ De-escalation ทั้งในประเด็นความขัดแย้งในภูมิรัฐศาสตร์กับประเด็นภาษี  โดยตลาดในช่วงข้างหน้าไม่เพียงขาดปัจจัยสนับสนุนแต่ยังมีความไม่แน่นอนในประเด็นดอกเบี้ย, การเมือง และแนวโน้มผลประกอบการในอนาคตของบริษัทฯ  โดยเฉพาะฝั่งสหรัฐฯ ที่ยังคงต้องติดตามทิศทางดอกเบี้ย, เงินเฟ้อ และการพิจารณาคดีการใช้อำนาจปรับขึ้นภาษีของ ปธน.ทรัมป์  ซึ่งจากสถิติในอดีต พบว่าช่วงเดือน ก.ย. ไม่ใช่ช่วงที่ดีสำหรับตลาดหุ้น

สำหรับตลาดตราสารหนี้ในประเทศเรายังคงมุมมอง “Neutral” ตลาดตราสารหนี้ไทย Yield พันธบัตรฯ ยังคงปรับตัวลดลงต่อเนื่องบนความหวังลดดอกเบี้ย ซึ่งเรามองว่าเป็นการลดดอกเบี้ยลงอีก 1 ครั้งสู่ระดับ 1.25% ในช่วงปลายปี 2025 ก่อนจะปรับลดดอกเบี้ยอีก 1 ครั้งในช่วงต้นปี 2569 สู่ระดับ 1.00%  เมื่อเทียบระหว่าง Terminal Rate กับ Yield ณ ระดับปัจจุบัน เริ่มเหลือโอกาสสร้างผลตอบแทนน้อยลงแล้ว จึงแนะนำ “ถือ” สำหรับตราสารหนี้ไทยระยะยาว เพื่อรับผลตอบแทนจากการลดดอกเบี้ยในอนาคต ส่วนเงินลงทุนใหม่เราแนะนำเป็นตราสารหนี้ไทยระยะสั้น

ขณะที่เราให้ความสนใจกับตราสารหนี้ต่างประเทศมากขึ้นเมื่อเทียบกับตราสารหนี้ไทยที่ Yield ต่ำแล้ว  เราจึงปรับมุมมองตราสารหนี้ต่างประเทศขึ้นเป็น “Slightly Positive” โดยเน้นตราสารคุณภาพสูงอย่างพันธบัตรรัฐบาล เรายังคงมีมุมมองว่า Fed มีแนวโน้มจะลดดอกเบี้ยลงอีก 2 ครั้งในช่วงปี 2568 และอาจลดลงได้มากขึ้นในปีหน้าเมื่อตลาดแรงงานอ่อนแอลงต่อ  แต่พันธบัตรฯ ระยะยาวอาจยังมีความเสี่ยงจากความไม่แน่นอนในประเด็นเงินเฟ้อและหนี้สาธารณะ จึงต้องติดตาม

ในส่วนของตลาดหุ้นต่างประเทศ เรามองว่าปัจจัยขับเคลื่อนตลาดหุ้นเริ่มน้อยลง จากช่วงที่ผ่านมาที่รับประเด็นบวกจากประเด็นภาษีที่เป็นที่ชัดเจนแล้ว ผลประกอบการไตรมาส 2/68 ที่ยังคงมี Positive Surprise แต่ก็หมดช่วง Earning Season ไปแล้ว โดยในช่วงหลังจากนี้ไม่เพียงแต่ประเด็นการเมืองระหว่างประเทศ (Geopolitical risk) แต่รวมถึงประเด็นการเมืองในประเทศต่าง ๆ ทั้งฝรั่งเศส และสหรัฐฯ กรณีศาลสูงสุดตีความอำนาจในการเก็บภาษีของประธานาธิบดี รวมถึงกรณีปธน.ปลดผู้ว่าการฯ Fed ออกจากตำแหน่ง

ทำให้เรามองภาพสินทรัพย์เสี่ยงในช่วงเดือน ก.ย. มีความเสี่ยงมากขึ้น ด้วย Valuation (P/E) ของหลายๆ ตลาดเมื่อเทียบกับในอดีตที่เริ่มแพงแล้ว อาจเผชิญกับแรงขายทำกำไรและลดความเสี่ยงพอร์ตลงในช่วงเดือน ก.ย.นอกจากนี้ เริ่มเห็นแรงขายจากตลาดหุ้นเข้ามายังสินทรัพย์ปลอดภัยทั้งตลาดตราสารหนี้ และทองคำ ที่ปรับตัวขึ้นทำ All time high ในช่วงต้นเดือน ก.ย. อย่างไรก็ตาม ด้วยมุมมอง Earning Growth ทั้งปี 2568 ที่ยังขยายตัวในระดับที่สูงโดยเฉพาะฝั่งสหรัฐฯ จากกลุ่มเทคฯ จึงยังคงมีมุมมอง “Neutral” 

ขณะที่ฝั่งยุโรปตลาดหุ้นหลายๆ ประเทศเริ่มมี Valuation (P/E) ที่แพง และประเด็นความกังวลในหลายๆ ประเทศ เราจึงปรับมุมมองฝั่งยุโรปลงไปที่ระดับ “Negative” ส่วนจีน เรายังคงเห็นภาครัฐจีนพยายามปรับโครงสร้างพื้นฐานของหลายๆ อุตสาหกรรมอย่างต่อเนื่องผ่านนโยบาย Ant-involution จึงยังคงมีมุมมอง “Slightly Positive” ในขณะที่อินเดีย ณ ปัจจุบันยังคงเผชิญกับอัตราภาษีส่งออกไปยังสหรัฐฯ ที่สูง และยังไม่มีท่าทีที่สถานการณ์จะคลี่คลาย เราจึงปรับมุมมองอินเดียลงเป็น “Negative”

ในส่วนของตลาดหุ้นไทยมองว่าประเด็นการเมืองจะยังฉุดรั้งตลาดหุ้นไทยต่อไปในช่วงต้นเดือน ก.ย. แม้ในระยะยาวจะมีความเสี่ยงในแง่ที่เป็นรัฐบาลเสียงข้างน้อย แต่หากมีการยุบสภาอาจทำให้เกิดความไม่แน่นอนในตลาดเพิ่มขึ้น โดยอาจสร้างผลกระทบทางลบต่อตลาดหุ้นไทยยาวนานขึ้นกว่ากรณีแรก

อย่างไรก็ตามตั้งแต่ช่วงนี้จนกว่าจะมีการเลือกตั้งแม้ว่าการใช้จ่ายภาครัฐจะยังคงช่วยกระตุ้นเศรษฐกิจต่อเนื่อง แต่เม็ดเงินลงทุนจากต่างชาติอาจยังชะลอจากความไม่แน่นอนทางการเมืองไทยไม่ว่าจะเป็นในแง่ของรัฐบาลรักษาการ หรือรัฐบาลใหม่ที่สัญญาจะอยู่แก้ปัญหาเพียง 4 เดือน

คอลัมน์: Invesment Fucos by KTAM
ดร. สมชัย อมรธรรม
วัชรพัฐ มาแสง
บลจ. กรุงไทย