ประเมิน Valuation สินทรัพย์ดิจิทัลเบื้องต้น แบบบริษัท Startup ภาค 1

การลงทุนหรือการเก็งกำไรคือการวางเงินลงในวันนี้แล้วหวังผลกับสิ่งที่ยังไม่เกิดขึ้นในอนาคต ทำให้ระหว่างทางอาจจะมีบางสิ่งเกิดขึ้นได้เสมอในทิศทางที่ตรงกันข้ามกับสิ่งที่คาดการณ์เอาไว้ ฉะนั้นการตัดสินใจวางเงินในตอนนี้จึงต้องการ “หลักยึดหรือหลักคิด” ที่ชัดเจนเพื่อให้เราเปรียบเทียบ รวมถึงตัดสินใจได้ดีที่สุด

สินทรัพย์ชนิดใหม่ที่เรียกว่าสินทรัพย์ดิจิทัล (Digital Asset) คือสิ่งใหม่ที่ถือกำเนิดขึ้นมาบนโลกไม่นานมาก อย่าง Bitcoin สินทรัพย์ตัวแรกถือกำเนิดขึ้นในวันที่ 3 มกราคม 2009 หรือประมาณ 12 ปีเท่านั้นเอง แต่ด้วยความที่คุณสมบัติของมันน่าสนใจ อีกทั้งผลตอบแทนย้อนหลังก็สูงจะน่าตกใจ ทำให้นักลงทุน นักเก็งกำไร ตบเท้าเข้ามาในสินทรัพย์ชนิดนี้มากขึ้นเรื่อย ๆ แต่ความแตกต่างของ Bitcoin กับสินทรัพย์อื่น ๆ ทำให้หลายคนไม่รู้จะใช้วิธีการหรือหลักคิดไหนมายึดและประกอบการตัดสินใจได้เหมือนกับสินทรัพย์ชนิดเดิม ๆ อย่างเช่นหุ้น

Bitcoin ไม่มีผลประกอบการ ไม่มีบริษัท Bitcoin

ประโยคนี้คือคำถามยอดฮิตตลอดหลายปีที่ผ่านมา ว่า Bitcoin ไม่มีผลประกอบการ ไม่มีบริษัท Bitcoin ที่ดำเนินงานอยู่ ไม่มีเงินปันผลแล้วจะนำมาคิด Fair Value ได้อย่างไร ว่าราคาไหนคือราคาที่เหมาะสม ในความเป็นจริงการพยายามค้นหาในสิ่งที่มันไม่มี การเปรียบเทียบบางอย่างที่คุณสมบัติต่างกัน ทำให้เราอาจจะตั้งสมมติฐานผิดไปจนได้ผลลัพธ์ที่ไม่ตรงตามความต้องการ เพราะสินทรัพย์ในโลกนี้มีหลากหลายชนิด สามารถแบ่งได้หลายประเภท มี Cash Flow หรือไม่มี Cash Flow, มีผลประกอบการหรือไม่มีผลประกอบการ เป็นต้น มีทั้งตราสารทุนที่ผู้ถืออาจจะได้รับเงินปันผลและส่วนต่างราคา, ตราสารหนี้ที่มีโอกาสได้รับส่วนต่างราคาหากขายออกก่อนครบอายุและได้รับดอกเบี้ย, ทองคำที่มีโอกาสได้รับส่วนต่างราคา และสินค้าทางการเงินอีกมากมายที่นำไปผูกกับสินทรัพย์อื่น ๆ อย่างราคาน้ำมัน ราคาสินค้าเกษตร ฯลฯ การคิด Valuation จึงอาจจะต้องใช้วิธีที่แตกต่างกัน ซึ่งในบทความหน้าเราจะมาลงลึกเกี่ยวกับคิด Valuation ใน Bitcoin ที่ต่างประเทศมีการค้นคว้าและพยายามนำมาประยุกต์ใช้เรื่อยมา แต่ในบทความนี้ของเราจะเริ่มจากอะไรที่ง่ายและใกล้ตัวเราสักหน่อย อย่างการคิด Valuation ในบริษัทใหม่ โครงการใหม่ที่บางทียังไม่มีผลประกอบให้เห็นด้วยซ้ำอย่างบริษัท Start-Up จะได้เข้ากับกระแสในตอนนี้ที่ประเทศไทยมี Start-Up ที่เป็น Unicorn ตัวแรกคือบริษัท Flash Express

สินทรัพย์ดิจิทัลก็แบ่งเป็นหลายประเภท

คำว่าสินทรัพย์ดิจิทัลเป็นการเรียกรวมของทุกเหรียญ ทุกโทเคน ทุกโปรเจคแต่อันที่จริงเราสามารถแบ่งสินทรัพย์ดิจิทัลออกเป็น 3 ประเภทดังนี้

1.    Digital Currency หรือเงินดิจิทัลประเภทที่สร้างมาเพื่อที่ต้องการให้เป็นสื่อกลางในการแลกเปลี่ยน เช่น Bitcoin

2.    Utility Token เป็นโทเคนที่ให้สิทธิกับผู้ถือในการใช้ประโยชน์ต่าง ๆ เช่น Ethereum

3.    Investment Token หรือโทเคนเพื่อการลงทุน ซึ่งในประเภทนี้ก็สามารถแบ่งออกไปได้หลากหลาย อย่างการแปลงสินทรัพย์ในโลกจริงเข้ามาอยู่ในโลกดิจิทัลก็มักจะจัดอยู่ในกลุ่มนี้

จากการจัดกลุ่มทั้งสาม จะทำให้เราพอทราบว่าประเภทที่พอจะใช้วิธีการคิด Valuation น่าจะประยุกต์ใช้ได้บ้าง เพราะการแปลงสินทรัพย์จริงเข้าสู่โลกดิจิทัล หรือการความต้องการระดมทุนอย่าง ICO, IEO สิ่งที่อยู่เบื้องหลังของเหรียญคือโปรเจคและผลประกอบการ รวมถึงความคาดหวังการเติบโตของกิจการดังกล่าวที่เราพอจะประเมินได้ในเบื้องต้น

การคิด Valuation เบื้องต้นเพื่อการตัดสินใจที่ดีกว่า

การคิดมูลค่าเป็นทั้งเรื่องของศาสตร์และศิลป์ในเวลาเดียวกันเพราะในทุกปัจจัยนั้นไม่สามารถตีความหรือวัดเป็นตัวเลขได้ 100% แต่อาจจะมีบางปัจจัยที่ต้องใช้ศิลปะในการคิดวิเคราะห์ตัวอย่างเช่น ความสามารถของผู้บริหาร

ในการแบ่งกลุ่มมักจะแบ่งเป็น 2 กลุ่มหลัก คือกลุ่มที่มีผลการดำเนินงานมาระดับหนึ่ง มีรายได้ มีกำไร อยู่ในอุตสาหกรรมที่มีตัวเปรียบเทียบ อีกกลุ่มคือโครงการใหม่ ๆ ที่ยังไม่เริ่มดำเนินกิจการ หรือดำเนินไปแล้วแต่ยังไม่มีกำไร รวมถึงเป็นผู้ริเริ่มไอเดียทางธุรกิจใหม่ที่ยังหาบริษัทที่ใกล้เคียงมาเปรียบเทียบได้ โดยที่ทั้ง 2 รูปแบบจะประเมินและวิเคราะห์เบื้องต้นได้ เราจึงหยิบวิธีคิดของ VC ที่ใช้ในการประเมินบริษัท Start-Up ในช่วง Early Stage มาแชร์กันครับ

1.    ปริมาณและการแข่งขันของ VC เองในบริษัทนั้น ข้อนี้อาจดูงง ๆ พูดง่าย ๆ คือธุรกิจที่ดี ความต้องการสูง มีโอกาสเติบโตสูง VC ก็มักจะอยากรีบลงเงินเป็นกลุ่มแรกเพราะราคาอาจยังไม่สูง อาจได้จำนวนหุ้นมาก ฯลฯ แต่ถ้า VC สนใจพร้อมกัน การยอมให้ Multiple สูงกว่าหรือยอมจ่ายแพงกว่าเจ้าอื่น ก็เป็นหนึ่งปัจจัยที่สำคัญ

2.    ประสบการณ์ของผู้บริหารและผู้ก่อตั้ง หากผู้บริหารเก่ง มีประวัติดี มีชื่อเสียงในการสร้างธุรกิจให้เติบโตหลายเท่า รวมถึงมีแผน Exit ที่ชัดเจน ก็จะทำให้ VC ตี Valuation มากขึ้น

3.    ภาพรวมของอุตสาหกรรม ถ้าภาพรวมยังไปได้ดี โครงการนั้น ๆ เริ่มถูกที่ถูกเวลา ก็มีโอกาสที่ VC จะให้ Multiple และยอมจ่ายแพงขึ้น

4.    การแข่งขันสูงหรือไม่ ในธุรกิจของ Start-Up เจ้านั้นมีการแข่งขันเป็นอย่างไร บริษัทมีอำนาจในการต่อรองหรือไม่ Margin ในปัจจุบันเป็นอย่างไรรวมถึง Margin แข็งแกร่งมากแค่ไหน ถ้าเจอคู่แข่งตัดราคา แล้วบริษัทนี้จำเป็นต้องลดราคาลง ผลกำไรจะเป็นอย่างไร พูดง่าย ๆ คือธุรกิจนั้นมีคูเมืองที่แข็งแกร่งและต่างกับธุรกิจอื่นก็จะเป็นปัจจัยให้ VC ประเมินมูลค่าสูงขึ้น

ส่วนวิธีการในการประเมิน Valuation เบื้องต้นมี 4 รูปแบบที่จะต้องปรับใช้ตามสถานการณ์ของธุรกิจด้วย

1.    VC Method Calculation

วิธีการนี้คือการกำหนดผลตอบแทนที่ต้องการของ VC ก่อนเลยว่าต้องการผลตอบแทนเท่าไหร่ เช่น 3X หลังจากนั้นคิดย้อนกลับมาว่ามีความเป็นไปได้หรือไม่ กระแสเงินสดคาดว่าจะเป็นอย่างไร อีกกี่ปีจะคืนทุนและไปถึง 3X หลังจากนั้นก็คิดย้อนกลับมาเป็นมูลค่าโดยประมาณ

2.    Cost-to-Duplicate

วิธีการนี้คือมองธุรกิจคู่แข่งหรือธุรกิจที่คล้ายคลึงกัน อาจจะเป็นในประเทศหรือต่างประเทศก็ได้ หากในประเทศไม่สามารถหาตัวเปรียบเทียบได้ แล้วคิดว่าถ้าเราต้องการให้ธุรกิจนี้เป็นแบบนั้นเลย มีกำไร มี Net Profit มีขนาดธุรกิจประมาณ ๆ กัน แล้วจึงมาประเมินว่าจะต้องใช้เงินลงทุนหรือ Cost มากเท่าไหร่

3.    Valuation by Stage

วิธีการนี้จะวิเคราะห์ Stage ของธุรกิจก่อนว่าอยู่ในช่วงไหน เช่นถ้าเป็นช่วงเริ่มต้นก็มักจะลงทุนสูงสุดประมาณ 0.5 หรือ 1 ล้านดอลลาร์สหรัฐขึ้นอยู่กับความสนใจของ VC เพราะ VC เองก็จะมีความถนัดในการวิเคราะห์และประสบการณ์ในธุรกิจที่แตกต่างกัน แต่ในไทยมักจะไม่นิยมใช้วิธีนี้ อันที่จริง VC ในไทยมักจะไม่ค่อยลงทุนใน Stage เริ่มต้นด้วยซ้ำ แต่จะรอให้ธุรกิจพิสูจน์ตัวเองในระดับหนึ่งแล้วค่อยลงเงินใน Series หลัง ๆ เช่น B C D E เป็นต้น

4.    Valuation as a Function of Capital Required

วิธีนี้อาจจะต้องเริ่มต้นจากการมองภาพใหญ่ก่อนว่า Market Share ของอุตสาหกรรมนั้น จะในไทยหรือต่างประเทศอยู่ที่เท่าไหร่ ธุรกิจนี้ต้องการกิน Market Share กี่ % เพดานสูงสุดอยู่ตรงไหน แล้วธุรกิจนี้ห่างจากเพดานมากเท่าไหร่ หลังจากนั้นจะคล้าย ๆ กับการเช็ค Milestone โดยที่จะต้องตั้งเป้าหมายและไปให้ถึงเป้าหมายนั้นเป็น Step by Step ไป เช่น อยากมีผู้ใช้งานกี่รายในหนึ่งปี อยากพัฒนาอะไรให้แล้วเสร็จในกี่เดือน จากนั้นจะมาดูว่าในการที่จะผ่านแต่ละด่านจำเป็นต้องใช้เงินเท่าไหร่ คุ้มค่าหรือไม่ที่จะลงเงิน เพราะอาจจะไม่ได้ลงแค่ครั้งเดียวแล้วจบ

สิ่งที่ต้องการจะสื่อก็คือหากเราพยายามทำความเข้าใจสิ่งที่จะลงทุนหรือเก็งกำไรอย่างแท้จริง เข้าใจ Core Value ของมัน เราก็พอที่จะหาหลักคิด หลักยึดได้ไม่มากก็น้อย แม้จะเป็นสินทรัพย์ชนิดใหม่อย่างสินทรัพย์ดิจิทัลก็ตาม