อัพเดท! ธุรกิจ "CPN"

#ทันหุ้น - บล.เคจีไอ ส่องหุ้น CPN กำไรปี 2566 นับเป็นสถิติสูงสุด แต่เมื่อมองไปข้างหน้า โมเมนตัมของรายได้และกำไรรายปีน่าจะเติบโตเป็นเลขใกล้สิบหรือราวสิบต้นๆ มีปัจจัยหนุนหลักจากรายได้ที่ไม่ใช่ค่าเช่าและบริการตามการขยายธุรกิจภายใด้แนวคิดในการพัฒนาโครงการ mixed-use ด้านค้ำปลีก การที่ CPN มี net gearing ต่ำกว่า 1x ทำให้สามารถรองรับโครงการลงทุนในอีก 5 ปีข้างหน้ามีมูลค่ารวมราว 1.21 แสนล้านบาทได้อย่างเพียงพอ ขณะที่ฝ่ายวิจัยคงคำแนะนำซื้อ แต่ปรับลดราคาเป้าหมาย DCF ลงเหลือ 74 บาท (จากเดิม 85 บาท) หลัก ๆ เพราะฝ่ายวิจัยลด terminal growth rate ลงอยู่ที่ 2% (จาก 4%) ทั้งนี้ ปัจจุบัน CPN เทรดอยู่ราว -2S.D. ของค่าเฉลี่ย P/E และ PB ระยะยาว

CPN เป็นอันดับหนึ่งของ D.JSI World 2566 ในกลุ่มอสังหา ฯ ฝ่ายวิจัย อัพเคตธุรกิจ รายได้ค่าเช่าและบริการจากการดำเนินงานปกติจะเติบโตเป็นเลขหลักเดียว รายได้ค่าเช่าและบริการของ CPN (85% ของรายได้รวม) ทำจุดสูงสุดเป็นประวัติการณ์ในปี 2566 ที่ 3.8 หมื่นลบ. (+20% Yoy) หากมองไปข้างหน้า ฝ่ายวิจัยคาดรายได้ดังกล่าวเติบโตเป็นเลขหลักเดียวจากธุรกิจหลักด้วยการขยายพื้นที่ให้เช่า (capacity) อีกราว 5% ต่อปีโดยเพิ่ม 9 หมื่นตร.ม.ต่อปี มาจากห้างสุรรพสินค้าใหม่ ๆ เช่น Westville ที่นครสวรรค์และนครปฐมในปี 2567 และ Dusit Central Park ที่กระบี่ในปี 2568 อย่างไรก็ดี อัตราค่าเช่าเฉลี่ยจากการดำเนินงานปกติอาจเพิ่มราว 2-3% ต่อปี ทั้งนี้ ยังคาดรายได้บริการและรายได้ที่เกี่ยวกับห้างสรรพสินค้าจะเติบโตอยู่ที่ 5% ต่อปี 

มุ่งจะเพิ่มสัดส่วนรายได้ที่ไม่ใช่ค่าเช่าและบริการขึ้นเป็น 20-25% ของรายได้รวม CPN คาดจำนวนห้องพักโรงแรมและโครงการที่อยู่อาศัยจะเติบโตราว 11-129.ปีในอีก 5 ปีหน้า โดยฝ่ายวิจัยคาดธุรกิจนี้จะเติบโตเป็นเลขสองหลักต่อปีในระยะกลาง อีกทั้ง ยังมองส่วนแบ่งกำไรจากบริษัทในเครือแง่ดี (15% ของกำไรสุทธิ) เพราะ CPN ถือหุ้นใน CPN Retail Growth Leaschold REIT (CPNREIT.BK/CPNREIT TB) เพิ่มอยู่ที่ 39% (จาก 30%) หลังจากกองทรัสต์ CPNREIT ระคมเพิ่มทุนล่าสุด 

แผนลงทุน 5 ปีมูลค่ารวม 1.21 แสนลบ. ภายใต้แนวคิดในการพัฒนา mixed-use ด้านค้าปลีกจากยอดลงทุนรวม ราว 7.4 หมื่นลบ. (61% ของยอดรวม) จะถูกนำไปลงทุนในโครงการ mxed-use ใหม่ๆ โดย 2.3 หมื่นลบ. (19% ของยอครวม) ใช้เพื่อการเพิ่มมูลค่สินทรัพย์โดยใช้ประ โยชน์พื้นที่ว่างให้เช่าเต็มที่และรองรับความหลากหลายของผู้เช่า (enant mix) เพื่อจะมีอัตราค่าเช่าสูงขึ้น ส่วนที่เหลืออีก 2.4 หมื่นลบ.(20% ของยอดรวม) ลงทุนโครงการที่อยู่อาศัยต่างๆ โดยส่วนใหญ่อยู่ใกล้กับ CPN และห้าง ฯ ของกลุ่มเซ็นทรัล รวมทั้งธุรกิจอื่นๆ เพื่อเติมเต็มระบบนิเวศ (cco-system) ให้สมบูรณ์ ในขณะที่มี netgcaring ที่ 0.7x และมีกระแสเงินสดเข้าจากการดำเนินงานอยู่เกิน 2.0 หมื่นลบ. ต่อปี CPy จึงสามารถพร้อมลงทุนได้อย่างสบายในระยะยาว แต่อย่างไรก็ตาม ต้นทุนการเงินยังเป็นช่วงขาขึ้นจากการต่อสัญญาเช่าใหม่ที่เซ็นทรัลปิ่นเกล้าระหว่าง CPN กับเจ้าของที่ดินเดิมออกไปอีก 20 ปีข้างหน้า

ทั้งนี้ ฝ่ายวิจัยปรับเพิ่มประมาณการกำไรขึ้นราว 5-6% ในปี 2567F-68F หลัก ๆ จากรายได้ที่ไม่ใช่ค่าเช่าและบริการสูงขึ้น ขณะที่กำไรใน Q1/67 เพิ่มขึ้น 4.5% QoQ อยู่ที่ 4.1 พันลบ. หลังจาการเปิดห้าง ฯ เซ็นทรัล Westville ใน Q4/66 อีกทั้ง การเปิดห้าง ฯ เซ็นทรัลนครสวรรค์และนครปฐมใน Q1/67 จะช่วยหนุนกำไรใน Q2/67 ส่วนใน 2H67 ฝ่ายวิจัยคาดการเติบโตกำไรอาจมาจากยอดโอนรวมของโครงการคอนโด ฯ ใหม่สร้างเสร็จ 3 แห่ง สำหรับปี 2568 การเปิดโครงการ Dusit Central Park ต่าง ๆ จะเป็นปัจจัยหลักขับเคลื่อนการเติบโต

อย่างไรก็ตาม ปรับลดราคาเป้าหมาย DCF ลงที่ 74 บาท จากเดิม 85 บาท เป็นเพราะสมมติฐาน terminal growh ของฝ่ายวิจัยต่ำลงอยู่ที่ 2% (จากเดิม 4%) และปรับลด discount rate ลงด้วยอยู่ที่ 7.2% (จาก 7.8%) ทั้งนี้

คงคำแนะนำซื้อ ขณะที่ปัจจุบัน CPN เทรดอยู่ราว -2SD ของค่าเฉลี่ย PE และ PB ในระยะยาว

ด้าน Risks ความรวดเร็วในอัตราการเดิบโตของ GDP, การเพิ่มขึ้นของต้นทุนสาธารณูปโภคและค่าแรงงานขั้นต่ำ, ความผันผวนของอัตราดอกเบี้ย และจำนวนนักท่องเที่ยวต่างชาติขาเข้า