ไทยพาณิชย์ มองกนง.เริ่มขึ้นดอกเบี้ยปีหน้า เหตุเศรษฐกิจไทยยังฟื้นตัวช้า

ศูนย์วิจัยเศรษฐกิจและธุรกิจ Economic Intelligence Center (EIC) ธนาคารไทยพาณิชย์ ระบุว่า เศรษฐกิจสหรัฐฯ ในปีที่ผ่านมาฟื้นตัวได้ดีอย่างต่อเนื่อง สะท้อนจากอัตราการว่างงานที่ปรับลดลงสู่ระดับที่ใกล้เคียงกับระดับก่อน COVID-19 และเงินเฟ้อที่เร่งตัวสูงสุดในรอบ 39 ปี จากทั้งปัจจัยด้านอุปสงค์ที่แข็งแกร่งและปัญหาอุปทานขาดตอน ส่งผลให้ EIC คาดว่า Fed อาจปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบาย 5 ครั้งในปีนี้ โดย terminal Fed funds rate จะอยู่ที่ราว 2.5-2.75% ในปี 2567-2568 และอาจเริ่มลดขนาดงบดุล (QT) ในช่วงกลางปีนี้ โดยการทำ QT ในรอบนี้มีแนวโน้มเกิดขึ้นเร็วกว่าและมีปริมาณมากกว่ารอบก่อนถึง 2 เท่า ทำให้สภาพคล่องในระบบที่มีแนวโน้มลดลง และส่งผลให้อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลระยะยาวของสหรัฐฯ ปรับเพิ่มขึ้นได้อีกเล็กน้อย

นอกจากนี้ ค่าเงินดอลลาร์สหรัฐมีแนวโน้มปรับแข็งค่าขึ้น ส่งผลให้เงินทุนเคลื่อนย้ายมีแนวโน้มไหลเข้ากลุ่มเศรษฐกิจเกิดใหม่ (emerging markets) ชะลอลงจากปีก่อนหน้า โดยเฉพาะในช่วงครึ่งปีแรกที่อาจไหลออกได้ในบางช่วง โดยประเทศที่มีเสถียรภาพทางเศรษฐกิจเปราะบางอาจมีความเสี่ยงด้านเงินทุนเคลื่อนย้ายไหลออกมากกว่าประเทศ ที่มีเสถียรภาพทางเศรษฐกิจแข็งแกร่ง ทำให้ธนาคารกลางบางแห่งจำเป็นต้องปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายเพื่อชะลอไม่ให้เงินทุนเคลื่อนย้ายไหลออก และไม่ให้ค่าเงินอ่อนค่าเร็วเกินไป

EIC คาด กนง. จะยังไม่รีบปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายตามทิศทางของ Fed เนื่องจาก

1) การฟื้นตัวของเศรษฐกิจไทยยังช้ากว่าสหรัฐฯ ค่อนข้างมาก และอัตราเงินเฟ้อก็ยังต่ำกว่าและมาจากราคาพลังงานที่สูงขึ้นเป็นหลัก ขณะที่แรงกดดันด้านเงินเฟ้อจากฝั่งอุปสงค์และการขึ้นค่าจ้างยังอยู่ในระดับต่ำ

2) เสถียรภาพด้านต่างประเทศของไทยยังแข็งแกร่ง ส่งผลให้ไทยมีกันชนรับแรงกดดันจากเงินทุนไหลออกได้

3) สัดส่วนการลงทุนของนักลงทุนต่างชาติในตลาดการเงินไทยมีจำกัดและอยู่ต่ำกว่าประเทศอื่นในภูมิภาค ส่งผลให้ความเสี่ยงที่จะเกิดการไหลออกฉับพลันของเงินทุน (capital flight) จากไทยอยู่ในระดับต่ำ

4) แม้พันธบัตรรัฐบาลไทยมีแนวโน้มขยับขึ้นตามอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ แต่คาดว่าจะปรับขึ้นไม่มากเพราะสภาพคล่องในระบบของไทยยังอยู่ในระดับสูง นอกจากนี้ 90% ของการระดมทุนของภาคเอกชนไทยยังเป็นการกู้ยืมผ่านสถาบันการเงิน จึงทำให้ภาคธุรกิจส่วนใหญ่ โดยเฉพาะกลุ่มเอสเอ็มอีจะไม่ได้รับผลกระทบมากนัก นอกจากนี้ ตลาดหุ้นไทยมีสัดส่วนหุ้นกลุ่มที่เติบโตตามวัฏจักรเศรษฐกิจ (cyclicals) ซึ่งจะได้ประโยชน์จากการฟื้นตัวของเศรษฐกิจเป็นสัดส่วนที่สูง ทำให้เงินทุนจะไม่ไหลออกจากตลาดหุ้นไทยรุนแรงนัก

EIC คาดว่า กนง. จะคงอัตราดอกเบี้ยนโยบายที่ระดับ 0.5% ตลอดปี 2565

การปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายครั้งแรกน่าจะทำได้อย่างเร็วที่สุดในปี 2566 ซึ่งเป็นช่วงที่เศรษฐกิจไทยจะกลับไปอยู่ในระดับเท่าช่วงก่อน COVID-19 นอกจากนี้ จุดสูงสุดของอัตราดอกเบี้ยนโยบายไทยในวัฏจักรดอกเบี้ยขาขึ้นรอบนี้ จะอยู่ที่ราว 2.25%-2.5% ต่ำกว่าวัฏจักรในอดีต เนื่องจากสัดส่วนหนี้ของทั้งภาคครัวเรือน ภาคธุรกิจ และภาครัฐปรับสูงขึ้นกว่าในอดีต ทำให้การปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยจะกระทบต่อแนวโน้มการบริโภคและการลงทุนมากกว่าในอดีต ประกอบกับสภาพคล่องในระบบที่ยังมีแนวโน้มสูง ตามช่องว่างระหว่างการออมและการลงทุนที่เพิ่มขึ้นตามแนวโน้มการเข้าสู่สังคมผู้สูงอายุ ซึ่งจะทำให้อัตราดอกเบี้ยนโยบายเฉลี่ยปรับลดลงจากในอดีต

ทั้งนี้ เงินเฟ้อไทยที่เร่งตัวขึ้นเกิดจากปัจจัยด้านอุปทานเป็นหลัก อันเป็นผลมาจากราคาพลังงานและราคาอาหารสดที่เพิ่มสูงขึ้น ขณะที่แรงกดดันด้านอุปสงค์ยังต่ำ โดย EIC มองว่าราคาพลังงานจะยังมีแนวโน้มอยู่ในระดับสูงต่อเนื่องตลอดทั้งปี ทั้งจากราคาพลังงานโลก และแนวโน้มการทยอยลดขนาดการอุดหนุนราคาพลังงานของภาครัฐ ทั้งราคาก๊าซหุงต้ม ค่าไฟฟ้า หรือความเป็นไปได้ในการขยับกรอบการตรึงราคาน้ำมันดีเซล ตามความตึงตัวทางการคลังของภาครัฐ ล้วนเป็นปัจจัยเสี่ยงที่จะทำให้อัตราเงินเฟ้อเร่งตัวได้เร็วขึ้นกว่าประมาณการเดิม ท่ามกลางตลาดแรงงานที่ยังไม่ฟื้นตัวดี และค่าจ้างแรงงานยังปรับขึ้นตามไม่ทันอัตราเงินเฟ้อในช่วงCOVID-19

ดังนั้น EIC จึงมองว่าอัตราเงินเฟ้อที่เพิ่มสูงขึ้นจากปัจจัยด้านต้นทุน (cost-push inflation) เป็นหลักในระยะแรกอาจเป็นปัจจัยกดดันต่อการฟื้นตัวทางเศรษฐกิจ โดยเฉพาะเศรษฐกิจในภาคครัวเรือนที่จะมีรายรับที่แท้จริงลดลงและกระทบต่อกำลังซื้อ ขณะที่ภาคธุรกิจจะยังไม่สามารถส่งผ่านต้นทุนได้เต็มที่และมีส่วนต่างกำไรลดลง ส่งผลให้ EIC มองว่า กนง. จะยังคงอัตราดอกเบี้ย ณ ระดับเดิมตลอดปีนี้ เพื่อสนับสนุนการฟื้นตัวทางเศรษฐกิจ ก่อนพิจารณาปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยเพื่อดูแลเสถียรภาพด้านราคาในระยะต่อไป