STEC เรื่องต้องรู้! ก่อนลงทุน

#ทันหุ้น-บล.เอเซีย พลัส หรือ ASPS ส่องหุ้น STEC ภาพรวมธุรกิจก่อสร้างในงวด Q3/66 ปรับตัวดีขึ้นจากงวด Q2/66 ทั้งในเชิงรายได้และอัตรากำไร อย่างไรก็ตามรายได้เงินปันผลรับจาก GULF และ TSE ที่ไม่ได้มีเหมือนงวด Q2/66 บวกกับการรับรู้ส่วนแบ่งขาดทุนจากโครงการรถไฟฟ้าสายสีเหลืองเข้ามาในช่วงเริ่มต้นของการให้บริการซึ่งจำนวนผู้โดยสารยังอยู่ห่างไกลจุดคุ้มทุนมาก น่าจะกดดันผลประกอบการงวด Q3/66 ให้ปรับตัวลดลง 41%QoQ เหลือเพียง 91 ล้านบาท 

การรับรู้รายได้ธุรกิจก่อสร้างในงวด Q3/66 น่าจะทำได้ดีกว่างวด Q2/66 โดยฝ่ายวิจัยคาดการณ์ไว้ที่ 7,520 ล้านบาท เพิ่มขึ้น 4%QoQ โครงการเด่นๆ ได้แก่ งานก่อสร้างโรงไฟฟ้าปลวกแดง โรงไฟฟ้าหินกอง รถไฟฟ้าสายสีม่วงใต้และงาน O&M มอเตอร์เวย์ M5,M81 ขณะที่ Gross margin ยังไม่สามารถกลับไปยืนเหนือระดับ 5% ได้ เพราะไตรมาสนี้ยังมีค่าใช้จ่ายบางส่วนที่เกี่ยวข้องกับงานซ่อมอุโมงค์ระบายน้ำบึงหนองบอนที่ยังเบิกบริษัทประกันไม่ได้ซึ่ง STEC จะต้องทำเรื่องเคลมบริษัทประกันภัยในอนาคต 

โดยคาด Gross margin จะทำได้ 4.55% มากกว่างวด Q2/66 ที่มี gross margin ต่ำเพียง 2.15% เนื่องจากใน Q2/66 STEC มีการตั้งประมาณการค่าใช้จ่ายปรับปรุงผิวจราจรรถไฟฟ้าสายสีเหลือง และค่าใช้จ่ายในการเปิดหน้าดินเพื่อซ่อมอุโมงค์ระบายน้ำบึงหนองบอนที่เกิดอุบัติเหตุถล่มในปี 2565 รวมกันมากกว่า 200 ล้านบาท 

สำหรับค่าใช้จ่ายในการขายและบริหาร คาดจะลดลงสู่ระดับปกติที่ 192 ล้านบาท เปรียบเทียบกับ 216 ล้านบาท ในงวด Q2/66 ที่ STEC มีการว่าจ้างที่ปรึกษาสำหรับการศึกษาโครงการลงทุนใหม่ๆ ในอนาคตอีกปัจจัยสำคัญที่กดดันผลประกอบการไตรมาสนี้ คือส่วนแบ่งขาดทุนจากโครงการรถไฟฟ้าสายสีเหลืองที่ STEC ถือหุ้น 15% โดยคาดไตรมาสนี้ STEC น่าจะต้องรับส่วนแบ่งขาดทุนไม่ต่ำกว่า 50 ล้านบาท หลังรถไฟฟ้าสายสีเหลืองเริ่มเปิดให้บริการเชิงพาณิชย์ตั้งแต่วันที่ 3 ก.ค 66 และมีจำนวนผู้โดยสารเฉลี่ยต่อวันต่ำกว่า 4 หมื่นคน ซึ่งห่างไกลจากข้อมูลที่ผู้บริหาร BTS เคยให้สัมภาษณ์ไว้ว่ารถไฟฟ้าสายสีเหลืองจะถึงจุดคุ้มทุนเมื่อมีผู้โดยสารประมาณ 1.3 แสนคน/วัน

แนวโน้ม Q4/66 มีโอกาสที่จะหดตัวแรงจากปีก่อน

การฟื้นตัวของผลประกอบการอาจเห็นได้ไม่มากในงวด Q4/66 และน่าจะเห็นการปรับตัวลดลงแรงเมื่อเทียบกับผลประกอบการงวด Q4/65 ที่ STEC มีกำไรสุทธิ 314 ล้านบาท แม้โดยปกติไตรมาสที่ 4 จะเป็นไตรมาสที่ STEC ทำกำไรสูงสุดของปี เพราะมีตัวช่วยจากกำไรพิเศษการตีราคาอสังหาริมทรัพย์เพื่อการลงทุน แต่มูลค่าอสังหาริมทรัพย์ที่เพิ่มขึ้นในอัตราที่ลดลงทุกปี จึงคาดว่ารายการดังกล่าวจะมีส่วนช่วยได้ไม่มากใน Q4/66 นอกจากนี้รายได้จากธุรกิจก่อสร้างงวด Q4/66 น่าจะปรับตัวลดลงเมื่อเทียบกับช่วง Q4/65 ที่ STEC มีรายได้จากการก่อสร้างสูงถึง 8.5 พันล้านบาท ซึ่งเป็นช่วงพีคของการทำงานรถไฟฟ้าทั้ง 3 สายคือสายสีส้ม สีชมพู และสีเหลือง อีกรายการสำคัญที่จะเข้ามากดดันผลประกอบการในงวด Q4/66 คือส่วนแบ่งขาดทุนจากโครงการรถไฟฟ้าสายสีเหลืองที่คาดว่าจะต้องใช้เวลาอย่างน้อย 1 ปีกว่าที่จะเข้าสู่จุดคุ้มทุน

เดินหน้าธุรกิจใหม่แต่ยังต้องใช้เวลากว่าจะเห็นดอกผล

ธุรกิจรับเหมาก่อสร้างที่เผชิญหลายปัจจัยลบในช่วงหลายปีที่ผ่านมา ไม่ว่าจะเป็นความผันผวนของราคาวัสดุก่อสร้าง ความไม่แน่นอนเกี่ยวกับการเปิดประมูลโครงการลงทุนขนาดใหญ่ภาครัฐ รวมไปถึงปัจจัยเสี่ยงด้านแรงงาน ทำให้ STEC มีแนวคิดที่เพิ่มแหล่งรายได้ไปสู่ธุรกิจใหม่เพื่อกระจายความเสี่ยง โดยเฉพาะธุรกิจที่มีลักษณะเป็น Recurring Income สามารถสร้างรายได้ที่สม่ำเสมอในระยะยาว 

ปัจจุบัน STEC ได้เข้าไปลงทุนในในโครงการรถไฟฟ้าสายสีเหลืองและสีชมพู (STEC ถือหุ้น 15%) โครงการเมืองสนามบินอู่ตะเภา (STEC ถือหุ้น 20%) การดำเนินงานและบำรุงรักษามอเตอร์เวย์ (STEC ถือหุ้น 10%) ธุรกิจบำรุงรักษาบริหารจัดการระบบประกอบอาคาร (STEC ถือหุ้น 30%) และล่าสุดคือการลงทุนทำ Data Center (STEC ถือหุ้น 60%) ถือเป็นจุดเริ่มต้นที่ดี อย่างไรก็ตาม การลงทุนในธุรกิจใหม่ยังต้องใช้เวลากว่าจะเห็นดอกผลที่ชัดเจน และบางโครงการมีความเสี่ยงที่จะเผชิญผลขาดทุนในช่วงเริ่มต้น อาทิโครงการรถไฟฟ้าสายสีเหลืองและสีชมพู

มีโอกาสต้องปรับลดประมาณการลง แนะนำ Neutral

ผลประกอบการ Q3/66 ที่น่าจะออกมาไม่สดใส ต่อเนื่องไปถึง Q4/66 ที่ยังถูกกดดันจากส่วนแบ่งขาดทุนโครงการรถไฟฟ้าสายสีเหลือง ทำให้ฝ่ายวิจัยมีโอกาสปรับลดประมาณการกำไรปี 2566 ลง หลังการประกาศงบ Q3/66 ในช่วงกลางเดือน พ.ย นี้ โดยฝ่ายวิจัยมองจุดเปลี่ยนของ STEC จะเกิดขึ้นในปีหน้า หากได้เริ่มงานก่อสร้างอาคารผู้โดยสารสนามบินอู่ตะเภา มูลค่าโครงการ 27,043 ล้านบาท ซึ่งเป็นโครงการที่มีสัดส่วนมากที่สุดใน Backlog ในขณะที่โครงการภาครัฐใหม่ๆ น่าจะกลับมาเดินหน้าอีกครั้ง แม้ในระยะสั้นยังไม่เห็นพัฒนาการเชิงบวกเกี่ยวกับผลประกอบการมากนัก แต่โดยภาพรวมถือว่า STEC ยังคงเป็นบริษัทที่มีปัจจัยพื้นฐานแข็งแกร่ง ทั้งในเชิงของมูลค่า Backlog ที่มีเกือบ 1 แสนล้านบาท เพียงพอรองรับการสร้างรายได้ในช่วง 3 ปีข้างหน้า และฐานะการเงินที่ดำรงสถานะเป็น Net Cash มีเงินสดมากกว่าหนี้สิน

ที่มีภาระดอกเบี้ยถึง 2,501 ล้านบาท ทำให้ STEC มีความพร้อมที่จะแสวงหาโอกาสทางธุรกิจใหม่ๆ ไม่ว่าจะเป็นโครงการร่วมลงทุนกับภาครัฐในลักษณะ PPP หรือการบุกเบิกธุรกิจใหม่จากสินทรัพย์ประเภทอสังหาริมทรัพย์เพื่อการลงทุนที่มีอยู่จำนวนมาก ดังนั้น STEC จึงไม่ควรซื้อขายต่ำกว่ามูลค่าตามบัญชี ฝ่ายวิจัยประเมิน Fair Value ของ STEC อิง PBV 1 เท่า จะให้ราคาเหมาะสมอยู่ที่ 12.00 บาท หรือคิดเป็น PER 19.20 เท่า บนประมาณการกำไรปี 2567 ให้คำแนะนำการลงทุน Neutral